1983年巴菲特致股東的信：給大家說說B夫人的故事（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1983
去年登記為波克夏的股東人數(shù)由1,900人增加到2,900人，主要是由于我們與Blue Chip的合并案，但也有一部份是因?yàn)樽匀辉黾拥乃俣龋拖駧啄昵拔覀円慌e成長突破1,000大關(guān)一樣。有了這么多新股東，有必要將有關(guān)經(jīng)營者與所有者間關(guān)系方面的主要企業(yè)原則加以匯整說明:
盡管我們的組織登記為公司，但我們是以合伙的心態(tài)來經(jīng)營(Although our form is corporate, our attitude is partnership.)查理芒格跟我視波克夏的股東為合伙人，而我們兩個(gè)人則為執(zhí)行合伙人(而也由于我們持有股份比例的關(guān)系，也算是具控制權(quán)的合伙人)我們并不把公司視為企業(yè)資產(chǎn)的最終擁有人，實(shí)際上公司只要股東擁有資產(chǎn)的一個(gè)媒介而已。
對(duì)應(yīng)前述所有權(quán)人導(dǎo)向，我們所有的董事都是波克夏的大股東，五個(gè)董事中的四個(gè)，其家族財(cái)產(chǎn)有超過一半是波克夏持股，簡言之，我們自給自足(We eat our own cooking) 。
我們長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(附帶后面所述的幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn))是將每年平均每股內(nèi)含價(jià)值的成長率極大化，我們不以波克夏規(guī)模來作為衡量公司的重要性或表現(xiàn)，由于資本大幅提高，我們確定每股價(jià)值的年增率一定會(huì)下滑，但至少不能低于一般美國大企業(yè)平均數(shù)。
我們最希望能透過直接擁有會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金且具有穩(wěn)定的高資本報(bào)酬率的各類公司來達(dá)到上述目的，否則退而求其次，是由我們的保險(xiǎn)子公司在公開市場買進(jìn)類似公司的部份股權(quán)，購并對(duì)象的價(jià)格與機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)公司資金的需求會(huì)決定年度資金的配置。
由于這種取得企業(yè)所有權(quán)的雙向手法，及傳統(tǒng)會(huì)計(jì)原則的限制，合并報(bào)告盈余無法完全反映公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，查理跟我同時(shí)身為公司股東與經(jīng)營者，實(shí)際上并不太理會(huì)這些數(shù)字，然而我們依舊會(huì)向大家報(bào)告公司每個(gè)主要經(jīng)營行業(yè)的獲利狀況，那些我們認(rèn)為重要的，這些數(shù)字再加上我們會(huì)提供個(gè)別企業(yè)的其它信息將有助于你對(duì)它們下判斷。
會(huì)計(jì)數(shù)字并不會(huì)影響我們經(jīng)營或資金配置的決策，當(dāng)購并成本接近時(shí)，我們寧愿去買依會(huì)計(jì)原則不列示在帳面的兩塊錢盈余，而非那種完全列示在帳面的一塊錢盈余，這也是我們當(dāng)要購買整家企業(yè)(盈余可完全列示)的價(jià)格要比購買部份股權(quán)(盈余不可列示)貴上一倍而常常所須面臨的選擇一樣類似，但就長期而言，我們卻可期望這些不可列示的盈余透過長期資本利得反映在公司帳面之上。
我們很少大幅舉債，而當(dāng)我們真得如此做時(shí)，我們傾向把它們定在長期固定利率的基礎(chǔ)之上，我們寧愿避免資產(chǎn)負(fù)債表過度融資而放棄許多吸引人的投資機(jī)會(huì)，雖然如此保守的作法有時(shí)使我們的績效打了點(diǎn)折扣，但考量到對(duì)保戶、存款人、借款人與全體股東將大部份財(cái)產(chǎn)托付給我們的責(zé)任時(shí)，這也是惟一令我們感到安心的作法。
管理當(dāng)局的心愿不會(huì)靠股東的花費(fèi)來實(shí)現(xiàn)，我們不會(huì)因?yàn)橐我獾亩嘟腔S便買下整家公司卻忽略了股東長期的經(jīng)濟(jì)利益，我們會(huì)把你的錢當(dāng)作就好象在用自己的錢一般地謹(jǐn)慎，就宛如你直接透過股票市場分散買進(jìn)股票具備一樣的價(jià)值。
我們認(rèn)為應(yīng)該定期檢驗(yàn)結(jié)果，我們測(cè)試的標(biāo)準(zhǔn)是衡量保留下來的每一塊錢是否能發(fā)揮至少一塊錢的市場價(jià)值，而到目前為止，尚能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，我們會(huì)以每五年一個(gè)循環(huán)，而隨著凈值的成長，這項(xiàng)目標(biāo)將愈來愈難達(dá)成。惟有在當(dāng)收到跟付出一樣多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值時(shí)，我們才有考慮發(fā)行庫藏股，這項(xiàng)原則適用于各種情況，不管是購并或公開市場收購，另外債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)、選擇權(quán)與轉(zhuǎn)換權(quán)都一樣，我們絕不會(huì)違背股東權(quán)益的情況下，把公司的一部份賣掉(這正是發(fā)行新股背后代表的意義) 。
你必須完全明了有一種查理跟我可能會(huì)損及績效表現(xiàn)的態(tài)度，那就是:不論價(jià)格高低，我們絕不會(huì)出售波克夏所擁有的好公司，只要我們預(yù)期它們能夠產(chǎn)生一些現(xiàn)金流入，而我們也對(duì)該公司的經(jīng)營階層、勞資關(guān)系感到安心。我們希望不要重復(fù)犯下資金配置錯(cuò)誤導(dǎo)致我們投入次級(jí)的產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也對(duì)于那些只要投入大量資本支出便能改善獲利狀況的建議(預(yù)測(cè)通常很亮麗，支持的人也很誠懇，但到最后，額外的重大投資得到的結(jié)果就好象是在流沙上掙扎一般)，盡管如此，打牌似的管理行為(每輪都把最好的牌丟出)并非我們行事風(fēng)格，我們寧可整體的結(jié)果遜色一點(diǎn)也不愿意花大把銀子處理它。
我們會(huì)以絕對(duì)真誠的態(tài)度對(duì)待大家，尤其是有關(guān)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的各種利與弊方面。我們的原則是假設(shè)今天的位置對(duì)調(diào)時(shí)，我們希望你應(yīng)該告知我們的所有事實(shí)，這是我們應(yīng)該給你的，此外，由于波克夏是一家具有媒體事業(yè)的集團(tuán)，我們責(zé)無旁貸地須以同樣客觀正確的標(biāo)準(zhǔn)要求自己，就像是我們要求新聞同仁一般，我們深信坦白對(duì)身為經(jīng)營者的我們來說是有益的，因?yàn)橐粋�(gè)在對(duì)外欺騙別人的人最后一定會(huì)把自己也給騙了。
但坦白的原則也有限度，那就是我們僅在法令規(guī)定范圍內(nèi)討論我們?cè)诠善鄙系倪M(jìn)出，就像一件好產(chǎn)品或商業(yè)購并案一樣，好的投資機(jī)會(huì)不多所以珍貴，且很容易被盜用，所以通常我們不會(huì)詳細(xì)說明投資細(xì)節(jié)，這甚至包括已經(jīng)出售的部份(因?yàn)槲覀兒苡锌赡軙?huì)在買回來)與傳言我們要買進(jìn)的，若我們否認(rèn)相關(guān)報(bào)導(dǎo)但說: “不予置評(píng)”，有時(shí)反而會(huì)被認(rèn)為已經(jīng)證實(shí)。
終于結(jié)束教條式的說明，接下來進(jìn)行到1983年的重點(diǎn)，購并Nebraska Furniture主要股權(quán)以及我們與Rose Blumkin一家的交往過程
去年在提到許多經(jīng)理人如何前撲后繼追求一些愚蠢的購并案時(shí)，我們引用Pascal的話: “它使我想到所有的不幸皆歸究于大家無法安靜的待在一個(gè)房間內(nèi)”，但今年我要說:
“Pascal也會(huì)為了Blumkin太太離開那個(gè)房間”大約67年前，當(dāng)Blumkin太太23歲時(shí)，靠她一張嘴說服邊界警衛(wèi)逃離俄國來到美國，從未接受過正式教育(連小學(xué)也沒有)，也不懂英文，許多年后靠著她的女兒每晚教她復(fù)*白天在學(xué)校所學(xué)的每一個(gè)字，她學(xué)會(huì)了英文，而后在賣了許多年二手衣后，在1937年靠著省吃簡用存下的500美金她實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想開了一家家具店，參酌當(dāng)時(shí)全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart，她將之命名為Nebraska Furniture Mart，爾后她遭遇到你所能預(yù)期的各種困難(也包括你想不到的)，以500美金起家沒有任何產(chǎn)品或地緣優(yōu)勢(shì)地去對(duì)抗資金雄厚、經(jīng)營已久的同業(yè)競爭，在早期當(dāng)她有限的資源損耗怠盡時(shí)，B太太(這個(gè)個(gè)人商標(biāo)在大Omaha地區(qū)與可口可樂齊名)甚至把家中所有值錢的東西變賣一空以維持信譽(yù)。
Omaha的零售商在發(fā)現(xiàn)到B太太可以給顧客更低的價(jià)格時(shí)，便聯(lián)手向家具及地毯工廠施壓不要供貨給B太太，但靠著各種不同的方法，她還是取得貨源并大幅降價(jià)，甚至因而被告到法院違反公平交易法，但最后不但贏得所有官司更**打開了知名度，其中有一個(gè)案件，在法庭中為了證明即使以現(xiàn)行市價(jià)打一個(gè)大折扣后，她仍有所獲利，結(jié)果她賣了一條地毯給法官。
今天Nebraska Furniture 一家20萬平方呎的店面，年銷售額卻高達(dá)一億美金，全美沒有任何一家零售家具店可以比得上，它所賣的家具、地毯與家電用品比Omaha所有其它業(yè)者加起來還多。
當(dāng)我們?cè)谠u(píng)斷一家公司的企業(yè)價(jià)值時(shí)，我常常會(huì)問自己一個(gè)問題: “假設(shè)我有足夠的資金與人才時(shí)，我愿不愿意和這家公司競爭”，我寧愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族競爭，他們采購有一套，經(jīng)營費(fèi)用低到其競爭對(duì)手想都想不到的程度，然后再將所省下的每一分錢回饋給客人，這是一家理想中的企業(yè)，建立在為客戶創(chuàng)造價(jià)值并轉(zhuǎn)化為對(duì)所有者的經(jīng)濟(jì)利益的基礎(chǔ)上。
B太太憑借其高瞻遠(yuǎn)矚與家族因素考量終于決定于去年出售公司給我們，我對(duì)這個(gè)家族與其事業(yè)已欣賞了數(shù)十年，所以整個(gè)交易很快便敲定，但B太太并沒有馬上回家休息如同她所說的失去斗志，相反的她仍持續(xù)擔(dān)任公司的負(fù)責(zé)人，在每周七天都待在賣場，其中銷售地毯更是她的擅長，一個(gè)人的業(yè)績便足以打敗所有其它零售業(yè)者。我們一共買下九成股權(quán)，剩下的一成由原有管理公司的家族成員擁有，另還預(yù)留一成的認(rèn)購權(quán)給有潛力的年輕人。
遺傳學(xué)家應(yīng)好好研究Blumkin家族為何皆能成為優(yōu)秀的經(jīng)理人?Louie Blumkin- B太太的兒子擔(dān)任Nebraska Furniture 的總經(jīng)理已有好多年且被公認(rèn)為最精明的家具與家電用品的最佳采購者，他說因?yàn)樗凶詈玫睦蠋煟鳥太太則說她有最優(yōu)秀的學(xué)生，兩者的說法完全正確，Louie 跟他三個(gè)兒子皆繼承了Blumkin家族優(yōu)秀的管理能力、勤奮工作與最重要的正直的人格特質(zhì)，他們實(shí)在是不錯(cuò)的合伙人，很高興能與他們一起合作。
1983年公司的凈值由原來每股737美元增加成為975美元，約成長32%，但我們從未把單一年度的數(shù)字表現(xiàn)看得太認(rèn)真，畢竟沒有什么道理要把企業(yè)反映盈余的期間與地球繞行太陽公轉(zhuǎn)的周期劃上等號(hào)，反而我們建議至少以五年為一周期來評(píng)斷企業(yè)整體的表現(xiàn)，若五年平均利得要比美國企業(yè)平均來得差時(shí)，便要開始注意了(就像Goethe所觀察到的，到時(shí)要注意我們所提出的解釋，萬一要是失敗了，解釋的理由可能會(huì)有一大堆)
在現(xiàn)有經(jīng)營階層過去十九年的任期內(nèi)，帳面價(jià)值由19美元增加成為975美元，約以22.6%年復(fù)合成長率成長，考量到我們現(xiàn)有的規(guī)模，未來可能無法支持這么高的成長率，不信的人最好選擇去當(dāng)業(yè)務(wù)員而非數(shù)學(xué)家。我們之所以選擇帳面價(jià)值(雖然不是所有形況皆如此)是因?yàn)樗呛饬績?nèi)含價(jià)值成長(這是真正重要的)的一種保守但合理的替代方式，它的好處是很容易去計(jì)算且不牽涉主觀去衡量內(nèi)含價(jià)值，但仍需強(qiáng)調(diào)這兩者事實(shí)上具有截然不同的意義。
帳面價(jià)值是會(huì)計(jì)名詞，系記錄資本與累積盈余的財(cái)務(wù)投入，內(nèi)含價(jià)值則是經(jīng)濟(jì)名詞，是估計(jì)未來現(xiàn)金流入的折現(xiàn)值，帳面價(jià)值能夠告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)含價(jià)值則是預(yù)計(jì)你能從中所獲得的。類似詞能告訴你之間的不同，假設(shè)你花相同的錢供二個(gè)小孩讀到大學(xué)，二個(gè)小孩的帳面價(jià)值即所花的學(xué)費(fèi)是一樣的，但未來所獲得的回報(bào)(即內(nèi)含價(jià)值)卻不一而足，可能從零到所付出的好幾倍，所以也有相同帳面價(jià)值的公司，卻有截然不同的內(nèi)含價(jià)值。
像波克夏在1965年會(huì)計(jì)年度剛開始由現(xiàn)有經(jīng)營階層接管時(shí)，其帳面價(jià)值為每股19美金，明顯高于其實(shí)際的內(nèi)含價(jià)值，所謂的帳面價(jià)值主要系以那些無法賺取合理報(bào)酬的紡織設(shè)備為主，就好比是將教育經(jīng)費(fèi)擺在不會(huì)讀書的孩子身上一樣。
但如今我們的內(nèi)含價(jià)值早已大幅超越帳面價(jià)值，主要的原因有兩點(diǎn):
(1)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)原則要求我們保險(xiǎn)子公司所持有的股票以市價(jià)記錄于帳面上，但其它公司部份卻以成本與市價(jià)孰低法計(jì)算，到1983年底為止，后者的市價(jià)超過帳面價(jià)值有稅前七千萬美金或稅后五千萬美金之多，超過的部份屬于內(nèi)含價(jià)值的一部份，但不包含在計(jì)算帳面價(jià)值之內(nèi)。
(2)更重要的是，我們所擁有的幾家企業(yè)具有龐大的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)(事實(shí)上是包含在內(nèi)含價(jià)值之內(nèi)的)且遠(yuǎn)大于記載在帳上的商譽(yù)。
商譽(yù)不管是經(jīng)濟(jì)上或是會(huì)計(jì)上的，是一項(xiàng)神秘的課題，實(shí)在需要比現(xiàn)在所報(bào)告還要更多的時(shí)間解釋，本報(bào)告書的附錄有關(guān)商譽(yù)及其攤銷、規(guī)定與現(xiàn)實(shí)，將解釋為何經(jīng)濟(jì)上與會(huì)計(jì)上的商譽(yù)事實(shí)上通常是大不相同。
雖然不用了解商譽(yù)及其攤銷，你一樣可以過得很好，但對(duì)于研究投資的學(xué)生或經(jīng)理人也好，卻有必要了解其間些微的不同，我現(xiàn)在的想法與35年前課堂所教要重視實(shí)質(zhì)的資產(chǎn)并規(guī)避那些主要倚靠經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的公司的作法已有明顯的轉(zhuǎn)變，當(dāng)初的偏見雖然使我投入較少但也犯了許多投資上的疏乎。（鶴flying:巴菲特的進(jìn)化）
凱恩斯發(fā)現(xiàn)問題所在，困難的地方不在于要有新觀念，而是如何擺脫舊有的窠臼，我的反應(yīng)比較慢，一方面是由于教我的老師一直以來皆讓我受益良多，但從商的經(jīng)歷，直接或間接地讓我對(duì)擁有商譽(yù)而僅須運(yùn)用少量實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的公司大有好感。
我建議那些對(duì)會(huì)計(jì)專有名詞不會(huì)覺得感冒且對(duì)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值有興趣的人讀讀附錄，而不論你看不看附錄，Charlie跟我一致認(rèn)為波克夏擁有比帳面價(jià)值更高經(jīng)濟(jì)價(jià)值的商譽(yù)。
下表顯示波克夏依照各個(gè)公司持股比例來列示帳面盈余的主要來源，而各個(gè)公司資本利得損失并不包含在內(nèi)而是匯總于下表最后 “已實(shí)現(xiàn)出售證券利得”一欄(我們認(rèn)為單一年度的出售證券利得并無太大意義，但每年加總累計(jì)的數(shù)字卻相當(dāng)重要)，至于商譽(yù)的攤銷則以單一字段另行列示，雖然本表列示的方式與一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則不盡相同但最后的損益數(shù)字卻是一致的: 其中在1982年波克夏擁有Blue Chips Stamps 60%的股權(quán)，但到了1983年下半年這個(gè)比例增加到100%，而Blue Chips又擁有 Wesco 財(cái)務(wù)公司 80% 的股權(quán)，故波克夏間接擁有Wesco的股權(quán)亦由48%增加到80%。
有觀Wesco旗下事業(yè)會(huì)在Charlie的報(bào)告中討論，他在1983年底接替Louie Vincenti成為Wesco的董事長，Louie由于身體健康的關(guān)系以77歲年紀(jì)退休，有時(shí)健康因素只是借口，但以Louie這次情況確是事實(shí)，他實(shí)在是一位杰出的經(jīng)理人。
GEICO的特別股利系由于該公司自我們及其它股東手中買回自家股票，經(jīng)過買回后我們持有的股權(quán)比例仍維持不變，整個(gè)賣回股權(quán)的過程其實(shí)等于是發(fā)放股利一樣，不像個(gè)人，由于企業(yè)收到股利的實(shí)際聯(lián)邦稅率6.9%較資本利得稅率28%低得許多，故前者可讓公司股東獲得更多實(shí)質(zhì)收益。而即使把前述特別股利加入計(jì)算，我們?cè)?983年從GEICO所收到的現(xiàn)金股利還是遠(yuǎn)低于我們依比例所賺到的盈余，因此不論從會(huì)計(jì)或經(jīng)濟(jì)的角度來說，將這項(xiàng)額外收入計(jì)入盈余當(dāng)中是再適當(dāng)也不過了，但由于金額過于龐大因此我們必需特別加以說明。
前表告訴大家我們盈余的來源，包括那些不具控制權(quán)的股權(quán)投資所收到的現(xiàn)金股利，但卻不包括那些未予分配的盈余，就長期而言，這些盈余終將反映在公司的股票市價(jià)之上，而波克夏的內(nèi)含價(jià)值亦會(huì)跟隨著增加，雖然我們的持股不一定表現(xiàn)一致，有時(shí)讓我們失望，但有時(shí)卻會(huì)讓我們驚喜，到目前為止，情況比我們當(dāng)初預(yù)期的還要好，總得來說，最后所產(chǎn)生的市場價(jià)值要比當(dāng)初我們保留的每一塊錢還要高。
下表顯示在1983年底我們持有不具控制權(quán)的股權(quán)投資，所有的數(shù)字包含波克夏與80%Wesco的權(quán)益，剩下的20%已予以扣除:
依照目前持股情況與股利發(fā)放率(扣除去年GEICO發(fā)放特別股利的特例)我們預(yù)期在1984年將收到約三千九百萬美金的現(xiàn)金股利，而保留未予發(fā)放的盈余估計(jì)將達(dá)到六千五百萬，雖然這些盈余對(duì)公司短期的股價(jià)將不會(huì)有太大影響，但長期來說終將顯現(xiàn)出來。
水牛城晚報(bào)
首先我要澄清一點(diǎn)，我們公司的名稱是水牛城晚報(bào)公司，但所發(fā)行的報(bào)紙名稱，自從一年多以前開始發(fā)行早報(bào)開始，卻是水牛城新聞。
1983年公司約略超過原先設(shè)定10%的稅后純益率，主要有兩項(xiàng)原因:(1)州的所得稅因前期虧損扣抵而變得很少(2)每噸新聞?dòng)∷⒊杀就蝗唤档?不過隔年情況可能完全相反)
雖然水牛城新聞的獲利情況在一般新聞來說表現(xiàn)平平，但若考量到水牛城當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)與銷售環(huán)境，這種表現(xiàn)卻是不凡，由于重工業(yè)聚集，故最近的不景氣確使當(dāng)?shù)氐囊徊糠萁?jīng)濟(jì)活動(dòng)受到重創(chuàng)，且復(fù)蘇緩慢，一般民眾大受其害，當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙也無法幸免，發(fā)行量大幅滑落，許多業(yè)者被迫刪減版面作為因應(yīng)，在這種窘?jīng)r下，水牛城新聞卻擁有一項(xiàng)利器-大眾對(duì)其的接受程度，即滲透率(指每天每個(gè)社區(qū)家庭購買該報(bào)的比率)，我們的比率相當(dāng)高，以1983年九月止的前半年，水牛城新聞高居全美一百份最大報(bào)紙的第一位(這項(xiàng)排名系由流通量調(diào)查局依照城市郵政編碼所編撰) 。
在解釋所謂的排名之前，有一點(diǎn)必須要說明的是有許多大城市同時(shí)發(fā)行兩份報(bào)紙，則其滲透率一定會(huì)比只發(fā)行一份的城市，如水牛城還低得許多，盡管如此，仍有許多名列一百大者擁有單一城市，而水牛城不但名列前茅，更遠(yuǎn)勝于許多全國赫赫有名的日?qǐng)?bào)。
此外在周日版部份，水牛城的滲透率更擠進(jìn)前三名，比某些大報(bào)還高上一到二十個(gè)百分點(diǎn)，而這并不是一開始就如此的，下表列示該報(bào)在1977前幾年與現(xiàn)在發(fā)行量的比較，在水牛城所發(fā)行的周日?qǐng)?bào)原來是Couier-express(當(dāng)時(shí)水牛城日?qǐng)?bào)還未發(fā)行周日?qǐng)?bào))而現(xiàn)在當(dāng)然是水牛城日?qǐng)?bào)了:
我們認(rèn)為一份報(bào)紙的滲透率是該事業(yè)強(qiáng)弱的一項(xiàng)重要指針，廣告主而言若一家報(bào)紙能在某一地區(qū)擁有極高滲透率的話，便能發(fā)揮極高的經(jīng)濟(jì)效益，相對(duì)的若滲透率很低則無法吸引太多的廣告主。
而我們認(rèn)為有三個(gè)原因使得水牛城日?qǐng)?bào)廣為當(dāng)?shù)孛癖娝邮埽渲械诙c第三亦能解釋為何水牛城周日?qǐng)?bào)會(huì)比當(dāng)時(shí)同時(shí)發(fā)行的Couier-express更受歡迎的原因:
(1)第一點(diǎn)與水牛城日?qǐng)?bào)本身無關(guān)，水牛城居民的流動(dòng)率相對(duì)較低，穩(wěn)定的居民對(duì)于當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)事務(wù)抱持著更多的關(guān)心，也因此對(duì)當(dāng)?shù)氐貐^(qū)性報(bào)紙的在地新聞更感興趣。
(2)該報(bào)長期由傳奇人物Alfred Kirchhofer領(lǐng)導(dǎo)，以編輯品質(zhì)與公正客觀性著稱，并由Murray Light繼承并保存之，這對(duì)于我們能夠成功戰(zhàn)勝Courier-express的激烈競爭極為重要，若沒有周日?qǐng)?bào)，水牛城日?qǐng)?bào)可能無法存活至今。
(3) 水牛城日?qǐng)?bào)就如其名一般，它刊載大量的新聞，在1983年我們的新聞版面(News Hole)即真正的新聞而非廣告，約占超過一半(不包括夾報(bào)的部份) ，就我們所知在所有主宰當(dāng)?shù)氐貐^(qū)的大報(bào)之中，只有一家的比例是超越我們的，雖然沒有具體明確的數(shù)字，但一般估計(jì)的平均比例約為三十幾，換言之，我們提供的新聞份量比其它同業(yè)還要多上25%，事實(shí)上豐富的新聞內(nèi)容是經(jīng)過精心安排的，有些出版業(yè)者為了提高獲利，大幅刪減新聞版面，但我們卻不愿如此做并堅(jiān)持至今，而我們相信只要好好地撰寫與編輯提供豐富的新聞內(nèi)容，將是對(duì)讀者最大的服務(wù)，而讀者對(duì)我們刊物的珍視也將轉(zhuǎn)化成極高的滲透率。
僅管水牛城日?qǐng)?bào)本身極具競爭力，但是ROP (報(bào)紙版面上的廣告與夾報(bào)的廣告量的比)卻很難有再增加的空間，雖然我們?cè)?983年有大幅成長，廣告則數(shù)由九百多萬增加為一千六百多萬，營收則由360萬成長至810萬美元，增加幅度與全美其它地區(qū)差異不大，但以我們的Case來說考量到Courier-express同時(shí)關(guān)閉則視嫌高估。
平心而論，若廣告由報(bào)紙版面移到夾報(bào)對(duì)我們來說有負(fù)面的經(jīng)濟(jì)影響，夾報(bào)的利潤較低，且受限于其它相同傳遞方式的競爭，更甚者ROP則數(shù)的減少連帶使的新聞版面亦跟著減少(因?yàn)樾侣劙婷骓毦S持一定比例) ，進(jìn)而減少對(duì)讀者的實(shí)用性。
Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成為水牛城日?qǐng)?bào)的發(fā)行人，Henry在日?qǐng)?bào)因發(fā)行周日版而面對(duì)訴頌與損失的灰暗時(shí)期從未退縮，當(dāng)時(shí)這項(xiàng)決定受到許多當(dāng)?shù)匦侣勍瑯I(yè)質(zhì)疑，但Henry仍受到水牛城日?qǐng)?bào)所有員工，也包含我與 Charlie的敬重，Stan跟Henry從1969年起便為波克夏工作，它對(duì)于水牛城日?qǐng)?bào)從編輯到發(fā)行的大小事務(wù)親身參與，他的表現(xiàn)無與倫比。（鶴flying:報(bào)紙以那個(gè)時(shí)代是幾乎是一種壟斷行業(yè)）
喜斯糖果的經(jīng)營表現(xiàn)依舊亮麗，它擁有可貴而穩(wěn)固的客戶基礎(chǔ)與管理階層，近年來喜斯遇到兩個(gè)重大的難題，所幸其中至少有一個(gè)已找到解決的方法，這問題與成本有關(guān)，不過不是指原料成本，雖然我們跟競爭同業(yè)比原料成本較高，而若這種情況相反的會(huì)我們反而會(huì)不高興，事實(shí)上原料成本是我們較無法控制的，因?yàn)椴还軆r(jià)格如何變化，我們所使用皆屬最上等的的原料，我們視產(chǎn)品品質(zhì)為最重要的一點(diǎn)。
但在其它成本卻是我們所可以控制的，不過問題卻出在這身上，我們的成本(以每磅為基本單位，但不包括原料成本)增加的速度遠(yuǎn)高于一般物價(jià)水準(zhǔn)，若要扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在的競爭劣勢(shì)與獲利危機(jī)，降低成本絕對(duì)有其必要性，所幸最近幾個(gè)月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率將會(huì)低于通貨膨脹，這自信源自于我們與Chuck多年來共事的經(jīng)驗(yàn)，打從我們買下喜斯以來便由他負(fù)責(zé)，而他的表現(xiàn)就如同下表一樣有目共睹:
我們面臨的另一個(gè)問題，如上表中可看到的是我們?cè)趯?shí)際售出的糖果磅數(shù)停滯不前，事實(shí)上這是這個(gè)行業(yè)普遍遇到的困難，只是過去我們的表現(xiàn)明顯優(yōu)于同業(yè)，不過現(xiàn)在卻一樣慘。過去四年來我們平均每家分店賣出的糖果數(shù)事實(shí)上無多大變化，盡管分店數(shù)有所增加(而銷售費(fèi)用有同樣增加)，當(dāng)然營業(yè)額因我們大幅調(diào)漲售價(jià)而增加許多，但我們認(rèn)為衡量一家店經(jīng)營績效的標(biāo)準(zhǔn)在于每家分店賣出糖果磅數(shù)而非銷售額，1983年平均一家店的銷售量減少了0.8%，不過這已是1979年來較好的表現(xiàn)了，累計(jì)的降幅約達(dá)8%，集體訂購量(約占整體銷售的25%)在經(jīng)過1970年代成長高峰后已停滯不前。
我們不確定分店與集體訂購的銷售量無法增加主要是受到我們的訂價(jià)策略還是景氣蕭條或是我們的市場占有率太高的影響，不過1984年我們調(diào)漲的幅度較以往幾年溫和，希望明年跟各位報(bào)告的銷售量能因此增加，不過我們卻無任何依據(jù)能保證這種情況一定發(fā)生。
除了銷量的問題，喜斯具有多項(xiàng)且重要的競爭優(yōu)勢(shì)，在我們主要的銷售地區(qū)-西部，我們的糖果為消費(fèi)者所偏愛，他們甚至愿意用多花二三倍的價(jià)錢來享受(糖果就如同股票一樣，價(jià)格與價(jià)值乃有所不同，價(jià)格是指你所付出的，而價(jià)值卻是指你所得到的) ，我們?nèi)乐睜I店服務(wù)的品質(zhì)跟我們的產(chǎn)品一樣好，親切貼心的服務(wù)人員就跟包裝上的商標(biāo)一樣，以一家雇用二千名季節(jié)性員工的企業(yè)來說，可是不容易辦到的，這都要?dú)w功于Chuck與所有同仁的努力。而由于我們?cè)?984年僅微幅調(diào)整價(jià)格，所以預(yù)期明年度的獲利只與今年相當(dāng)。
我們本身除了經(jīng)營保險(xiǎn)業(yè)外，還在這項(xiàng)產(chǎn)業(yè)有龐大的投資部位，而這些由本人作決策的事業(yè)，其經(jīng)營成果顯而易見的很慘，所幸那些不受本人控制的部份，如GEICO表現(xiàn)杰出，才避免整個(gè)集團(tuán)經(jīng)營亮起紅燈，沒錯(cuò)你心里想的完全正確，幾年前我犯下的錯(cuò)誤如今已找上門來了。
整個(gè)產(chǎn)業(yè)如下表所示，已低迷了好幾個(gè)年頭:
我們自己的Combined Ratio是121，由于最近Mike Goldberg以接手負(fù)責(zé)保險(xiǎn)事業(yè)的經(jīng)營，所以這個(gè)燙手山竽交給他來解決，要比本人親自處理要來得好得多了，然而不幸的是，保險(xiǎn)這行業(yè)前置期很長，雖然企業(yè)政策與人員可隨時(shí)改進(jìn)，但其效果卻須要相當(dāng)長的一段時(shí)間才能顯現(xiàn)，(事實(shí)上我們就靠這點(diǎn)在投資GEICO上，賺了很多錢，我們可以在公司營運(yùn)效益真正顯現(xiàn)之前，先一步預(yù)期) ，所以目前的窘境事實(shí)上是我兩三年前直接負(fù)責(zé)營運(yùn)時(shí)所捅下的僂子。所以盡管整體表現(xiàn)不佳，但其中仍有幾位經(jīng)理人表現(xiàn)杰出，Roland所領(lǐng)導(dǎo)的National Indemnity在同業(yè)對(duì)手一片慘泹時(shí)，一支獨(dú)秀，而Tom在Colorado展露頭角，我們可說是挖到寶了。
近來我們?cè)谠俦ｋU(xiǎn)領(lǐng)域的表現(xiàn)極為活躍，而事實(shí)上我們希望能夠再更活躍一些，在這行投保者相當(dāng)注重承保者長期的債信以確保其對(duì)之多年后的承諾得以實(shí)現(xiàn)，這一點(diǎn)波克夏所提供堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)實(shí)力使我們成為客戶倚賴的首選。這行生意的來源主要是終身賠償(Structured Settlement)即損害請(qǐng)求者每月定期領(lǐng)取賠償費(fèi)直到終身而非一次給付，這對(duì)請(qǐng)求者來說可享受稅賦上的優(yōu)惠，也可避免一下子把賠償款花得精光，通常這些被害人皆嚴(yán)重傷殘，所以分次給付可確保其往后數(shù)十年的衣食無虞，而關(guān)于這點(diǎn)我們自認(rèn)為可提供無與倫比的保障，沒有其它再保業(yè)者，即使其資產(chǎn)再雄厚，有比我們更堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力。
我們也想過或許靠著本身堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力，可承受有意愿移轉(zhuǎn)其損失賠償準(zhǔn)備的公司，在這類個(gè)案中，保險(xiǎn)公司一次付給我們一大筆錢，以承擔(dān)未來所有(或一大部份)須面臨的損害賠償，當(dāng)然相對(duì)的受托人要讓委托人對(duì)其未來年度的財(cái)務(wù)實(shí)力有信心，在這一點(diǎn)上我們的競爭力明顯優(yōu)于同業(yè)。
前述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)我們而言極具潛力，且因?yàn)樗鼈兊囊?guī)模與預(yù)計(jì)可產(chǎn)生的投資利益大到讓我們特別將其承銷成績，包括Combined Ratio 另行列示，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)皆由National Indemnity的Don 負(fù)責(zé)。
GEICO在1983年的表現(xiàn)之好，其程度跟我們自己掌管的保險(xiǎn)事業(yè)差勁的程度一樣，跟同業(yè)平均水準(zhǔn)111相比，GEICO在加計(jì)預(yù)估分配給保戶的股利后的數(shù)字為96，在這之前我從不認(rèn)為它能夠表現(xiàn)的如此之好，這都要?dú)w功于優(yōu)異的企業(yè)策略與經(jīng)營階層。
Jack與Bill在承銷部們一貫維持著良好的紀(jì)律(其中包含最重要的適當(dāng)?shù)負(fù)p失準(zhǔn)備提列)而他們的努力從新事業(yè)的開展有成獲得了回報(bào)，加上投資部門的Lou Simpson，這三個(gè)人組成了保險(xiǎn)業(yè)的夢(mèng)幻隊(duì)伍。
我們擁有GEICO大約三分之一的股權(quán)，依比例約擁有二億七千萬的保費(fèi)收入量，約比我們本身所有的還多80%，所以可以這么說我們擁有的是全美最優(yōu)質(zhì)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，但這并不代表我們就不需改進(jìn)自有的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
有人常問為什么波克夏不分割它的股票，而這個(gè)問題通常是建立在這個(gè)動(dòng)作將會(huì)對(duì)股東有利的假設(shè)基礎(chǔ)之上，不過我們并不認(rèn)同這點(diǎn)，讓我告訴你為什么。
我們有一個(gè)目標(biāo)是希望波克夏的股價(jià)能與其本身擁有的內(nèi)含價(jià)值成正相關(guān)(請(qǐng)注意是合理的正相關(guān)而非完全一致，因?yàn)槿绻话憧儍?yōu)公司的股價(jià)遠(yuǎn)低于其真正價(jià)值的話，波克夏也很難免除在外) ，而一個(gè)公司要維持合理的股價(jià)跟其所背后的股東有很大關(guān)系，若公司的股東與潛在的買家主要都是基于非理性或情緒性的投資該公司股票，則公司股票便會(huì)不時(shí)出現(xiàn)很離譜的價(jià)格，躁郁的人格會(huì)導(dǎo)致躁郁的價(jià)格，這種性格甚至有助于我們買賣其它公司的股票，但我們盡量避免這種情況跟波克夏沾上邊將會(huì)對(duì)身為股東的你我有利。
很難確保公司股東皆維持高水平，A太太可依自己喜好選擇其個(gè)人的四百文件投資組合，任何人都可買任何股票，沒有任何公司可依智力、情緒穩(wěn)定度、道德感或衣著品味來篩選股東，所以股東優(yōu)生學(xué)基本上是一項(xiàng)不可能的任務(wù)。
但大致而言，我們覺得可透過不斷地溝通公司經(jīng)營哲學(xué)以吸引并維持優(yōu)質(zhì)的股東群，以達(dá)到自我篩選的目的。例如一場標(biāo)榜為歌劇的音樂會(huì)，跟另一場以搖滾樂為號(hào)召的演唱會(huì)，鐵定會(huì)吸引不同的觀眾群來欣賞，雖然任何人皆可自由買票進(jìn)場。相同地透過不斷地宣傳與溝通，我們希望能夠吸引到認(rèn)同我們經(jīng)營理念與期望的股東(一樣重要的是說服那些不認(rèn)同的遠(yuǎn)離我們)我們希望那些傾向長期投資且把公司當(dāng)成是自己事業(yè)一樣看待的股東加入我們，大家重視的是公司的經(jīng)營成果而非短期的股價(jià)波動(dòng)。
具有這項(xiàng)特質(zhì)的投資人屬于極少數(shù)，但我們卻擁有不少，我相信大概有90%(甚至可能超過95%)的股東已投資波克夏或Blue Chips達(dá)五年以上，另外95%的股東，其持有的波克夏股票價(jià)值比起其本身第二大持股超過兩倍以上，在股東上千人，市值超過十億的公司中，我敢保證波克夏的股東與經(jīng)營者的想法是最能契合的，我們很難再將我們股東的素質(zhì)再加以提升。
如果我們將公司的股票分割，同時(shí)采行一些注重公司股價(jià)而非企業(yè)價(jià)值的動(dòng)作，我們吸引到的新進(jìn)股東其素質(zhì)可能要比離開的股東差得多，當(dāng)波克夏的股價(jià)為1,300元時(shí)，很少有人負(fù)擔(dān)得起，對(duì)于買得起一股的人來說，將股票分割為一百股對(duì)他來說并無任何影響，而那些認(rèn)為有差別且真的因?yàn)槲覀児善狈指疃I進(jìn)的人肯定會(huì)將我們現(xiàn)有的股東水準(zhǔn)往下拉(難到我們犧牲到那些原有思想透澈換來一堆認(rèn)為九張十元鈔要比一張百元鈔好的蛋頭真得能夠提升整個(gè)股東團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)嗎?)人們?nèi)舴腔趦r(jià)值而買進(jìn)股票早晚也會(huì)基于相同原因賣掉股票，他們的加入只會(huì)使公司的股價(jià)偏離價(jià)值面而作不合理的波動(dòng)。所以我們盡量避免那些會(huì)招來短期投機(jī)客的舉動(dòng)，而采取那些會(huì)吸引長線價(jià)值型投資者的政策，就像你在怖滿這類型投資者的股票市場中買進(jìn)波克夏的股票，你也可以在相同的市場中賣出，我們盡量維持這種理想的狀態(tài)。
股票市場上諷刺的一點(diǎn)是太過于重視變動(dòng)性，經(jīng)紀(jì)商稱之為流動(dòng)性與變現(xiàn)性，對(duì)那些高周轉(zhuǎn)率的公司大加贊揚(yáng)(那些無法讓你口袋麥可麥可的人，一定會(huì)讓你的耳朵不得閑)但投資人必須有所認(rèn)知，那就是凡事對(duì)莊家有利的一定對(duì)賭客不利，而過熱的股市跟賭場沒有兩樣。假設(shè)一家公司的股東權(quán)益報(bào)酬率為12%，而其股票年周轉(zhuǎn)率為百分之百，又若買賣股票須抽1%的手續(xù)費(fèi)(低價(jià)股的費(fèi)率可能還更高)而公司股票以帳面凈值進(jìn)行交易，這樣算下來光是每年股權(quán)移轉(zhuǎn)的交易成本便占去凈值的百分之二，且對(duì)公司的獲利一點(diǎn)幫助都沒有，(這還不包括選擇權(quán)交易，后者將會(huì)使這項(xiàng)磨擦成本更上一層樓)玩這種大風(fēng)吹的游戲?qū)嵲谑怯悬c(diǎn)劃不來，若是政府突然宣布調(diào)高企業(yè)或個(gè)人所得稅16%時(shí)，相信大家一定都會(huì)跳起來，但過度重視變動(dòng)性的結(jié)果便是要付出這樣的代價(jià)。
過去在每天交易量約一億股的年代(以今日的水準(zhǔn)算是相當(dāng)?shù)偷牧? ，對(duì)所有權(quán)人來說是絕對(duì)是禍不是福，因?yàn)槟谴泶蠹乙冻龆队谖迩f股交易量的成本，又假設(shè)每買賣一股的交易成本為十五分錢，則一年累積下來約要花費(fèi)75億美金的代價(jià)，這相當(dāng)于愛克森石油、通用動(dòng)力、通用汽車與太古石油這四家全美最大企業(yè)的年度盈余加總，這些公司以1982年底計(jì)有750億美元凈值，約占財(cái)富雜志五百大企業(yè)凈值與獲利的12%，換句話說投資人只因?yàn)槭职W而將手中股票換來換去的代價(jià)等于是耗去這些大企業(yè)辛苦一年的所得，若再加計(jì)約20億投資管理費(fèi)的話，更相當(dāng)于全美前五大金融機(jī)構(gòu)(花旗、美國銀行、大通銀行、漢華銀行與摩根銀行)獲利的總和，這昂貴的游戲只是用來決定誰能吃這塊餅，但沒有一點(diǎn)辦法讓餅變得更大。(我知道有一種論點(diǎn)說這過程能使資金作更有效的配置，但我們卻懷疑其可信度，相反的過熱的股市反而妨礙的資金合理的配置，反而使餅變得更小。亞當(dāng)史密斯說:自由市場中有一只看不見的大手能導(dǎo)引經(jīng)濟(jì)社會(huì)使其利益極大化，我們的看法是-賭場般的股市與神經(jīng)質(zhì)的投資行為仿佛是一只看不見的大腳礙手礙腳地拖累了經(jīng)濟(jì)社會(huì)向前發(fā)展。
與那些過熱的股票相比，波克夏目前的買賣價(jià)差約為30點(diǎn)，或大約2% ，依據(jù)交易量大小的不同，買賣雙方所需支付的成本約略從4%(只買賣幾股)遞減至1 1/2 %(若量大的話可以議價(jià)方式降低差價(jià)與手續(xù)費(fèi))，而波克夏的股票交易單量通常較大，故平均成本不超過2%。同時(shí)波克夏股票的周轉(zhuǎn)率(扣除盤商間交易與親屬贈(zèng)與)每年約僅3%，也就是說總的而言，波克夏股東每年所付出的交易成本約占其市值的萬分之六，粗估約為90萬美金(這筆金額不少，但遠(yuǎn)低于市場平均) ，股票分割會(huì)增加交易成本，降低股東素質(zhì)并鼓勵(lì)公司股價(jià)與其內(nèi)含價(jià)值悖離，我們想不到有任何一點(diǎn)好處。
去年這時(shí)我登了一小段廣告尋求可能的購并對(duì)象，在我們的新聞事業(yè)我們告訴廣告主重復(fù)刊登便會(huì)有結(jié)果(事實(shí)上是如此)，所以今年我再復(fù)述一次我們購并的標(biāo)準(zhǔn): 我們對(duì)具以下條件的公司有興趣:
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有五百萬美元)
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣)
(3)高股東報(bào)酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
我們不會(huì)進(jìn)行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對(duì)象打聽，對(duì)于那些好的公司與好的經(jīng)營階層，我們可以提供一個(gè)好的歸屬。
今年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃約有96.4%的有效票參與，總計(jì)在1984年初(帳列1983年)捐出的款項(xiàng)分配給1,353家慈善機(jī)構(gòu)，共計(jì)約三百萬美元，雖然股東回復(fù)占股權(quán)的比率頗高，但占股東總數(shù)的比率卻不甚理想，主要的原因可能是新購并進(jìn)來的股東人數(shù)較多且不熟悉本計(jì)劃的內(nèi)容，我們建議新股東趕快閱讀相關(guān)信息，若你也想?yún)⒓拥脑挘覀儚?qiáng)烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀(jì)人那兒改登記于自己的名下。
Blue Chips與波克夏的合并案順利完成，僅有低于0.1%的股東表示反對(duì)，也沒有人要求再評(píng)估，在1983年我們因而獲得了一些租稅上的優(yōu)惠，我們預(yù)期往后幾年能夠再獲得一些，此外整個(gè)合并案有個(gè)小插曲，相較于1965年現(xiàn)有經(jīng)營階層接手時(shí)的1,137,778股，波克夏現(xiàn)今有1,146,909股流通在外，若你當(dāng)初持有1%的股權(quán)約等于現(xiàn)在的0.99%股權(quán)，不過波克夏的資產(chǎn)已從過去單純的紡織機(jī)器設(shè)備廠房，增加為擁有新聞、糖果、家具與保險(xiǎn)事業(yè)，外加13億美金的有價(jià)證券。
我們歡迎原來是Blue Chips的股東加入我們，為了幫助你們對(duì)波克夏有進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)，只要來信索取我們很愿意將1977-1982的年報(bào)寄給各位。