1990年巴菲特致股東的信（上）：為什么買入富國銀行？（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1990
去年我們曾經預測過，伯克希爾的凈值在未來的三年內有可能會減少，結果在1990年的下半年我們差點就證明了這項預測的真實性，還好年底前股票價格的上漲使得我們公司的凈值，還是較前一個年度增加7.3%，約3.62億美元；而總計過去26年以來(也就是自從現有經營階層接手后)，每股凈值從19元成長到現在的4,612美元，年復合成長率約為23.2%。
1990年成長之所以減緩的原因主要是因為我們四個主要的股票投資市值加總并沒有多大的變動所致，去年我曾向各位表示，雖然這些公司-資本城/ABC、可口可樂、GEICO保險與華盛頓郵報等，擁有良好的企業體質與經營階層，但是因為這些特點現在已廣為投資大眾所認同，所以也促使公司股價推升到一個頗高的價位；另外其中兩家媒體事業之后的股價又大幅滑落，原因在于后面我會再詳細敘述該產業革命性的演進，另外可口可樂的股價也因為我個人也相當認同的原因為大眾所接受而大漲，不過總的來說，目前這四大天王的股價，雖然不夠吸引人，但比起一年以前來說，要算是合理的多。
伯克希爾過去26年來輝煌的記錄并不足以確保未來也會如此發展，當然我們也希望過去一年慘痛的記錄也不能代表未來的結果就是如此，我們還是依舊將目標訂在每年15%的實質價值成長率，只是還有一點是過去從未向各位報告的，以我們現在的股權規模，要完成這項任務的門檻是53億美金!
要是我們真的能夠達到這樣的目標，那幺我們的股東一定賺翻了，因為伯克希爾的企業獲利將會為那些買賣價格與公司實質價值一致的投資人創造相同的獲利，舉例來說，如果你以實質價值10%的溢價買進伯克希爾股份，假設后來公司實質價值每年成長了15%，而之后你同樣以實質價值10%的溢價賣出所持有的股份，則你的投資年報酬率應該也會是15%(這個例子假設期間公司并未發放任何股利)，當然要是后來你以低于10%的溢價賣出股份的話，那幺你最后所得到的投資報酬率可能就會低于公司同期間15%的報酬率。
在理想的情況下，伯克希爾所有的股東的投資報酬，在其擁有公司部份所有權的期間，應該會與公司本身的經營成果相符，這也是為什幺查理孟格-伯克希爾的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望伯克希爾的股價能與其所代表的實質價值維持一定關系的原因，相較于過去兩年股市默視價值的任意波動，我們寧愿伯克希爾股價穩定一點，1989年的實質價值約成長幅度遠低于帳面價值44%的增加幅度，與股價85%的大漲；到了1990年，帳面價值與實質價值都略微增加，但同期間的本公司的股票價格卻下跌了23%。。
截至目前為止，伯克希爾的實質價值仍與帳面價值仍有一段不小的差距，不過我們無法告訴你實際的數字是多少，因為實質價值本身就是一個估計數，事實上光是查理與我自己本身所估出來的數字就可能有超過10%的差距，不過可以確信的是，我們所擁有一些優秀的企業其實際的價值遠高于列示在公司帳上的投資成本。
我們的被投資公司之所以能夠擁有這幺多額外的價值，完全要歸功于經營它們的這批優秀經理人，查理跟我可以很自在地夸耀這支團隊，因為他們之所以能夠擁有這些才能與我們一點關系都沒有，這些超級經理人一直都是如此，而我們的工作只不過是發掘
這些有才能的經理人同時提供一個環境，讓他們可以好好地發揮，就這樣他們就會將現金源源不絕地送回總部，接下來我們就會面臨另一項重要的任務-如何有效地運用這些資金。
我個人在營運上扮演的角色可由我孫女Emily的一個小故事來做說明，去年秋天在她四歲的生日宴會上，參加的人除了小朋友與疼愛她的家人之外，還有一位小丑演員Beemer，席間他還特地為大家表演了一段魔術。
一開始Beemer請Emily幫他拿一支神奇的魔棒在一個寶貝箱上揮舞，綠色的手帕放進箱子里，在Emily揮了棒子一下之后，跑出來藍色的手帕；接著又放進一條手帕，Emily又揮了一下，這回跑出一條打結的手帕，經過四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自勝，臉上發光沾沾自喜的大叫，“我實在是太厲害了!”
這就是我在伯克希爾的所有貢獻，感謝旗下企業所有的魔術師- Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey與Ralph Schey等人，請為這些人精彩的演出給予熱烈的掌聲。
帳列盈余的來源
下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。
年報中還有企業個別部門的信息，有關Wesco公司的信息，我強烈建議大家可以看看查理孟格所寫的年報，里頭包含我看過對銀行產業寫的最詳盡精辟的分析。
目前我們已將伯克希爾的財務信息重新分類為四大部門，這是查理跟我認為最可以幫助大家計算本公司實質價值的最好方式，以下的資產負債表與盈余表就是依此分類表示(1)保險事業，另將主要投資部位歸類(2)制造、出版與零售事業，扣除非本業資產與購買法的會計調整(3)金融業的子公司-諸如聯合儲貸與史考特飛茲財務公司(4)其它項目，包含前述非營業資產(主要是有價證券投資)與購買法調整，還有Wesco與伯克希爾母公司一些其它的資產與負債。
如果你將這四個部門的盈余與凈值加總，會得到與經會計師依一般公認會計原則查核一致的數字，然而我還是必須強調這種表達方式并未經過會計師的檢視，我想他寧可選擇不要看的好。
透視盈余
盈余這個名詞有一個明確的定義，而當盈余數字再加上會計師無保留意見的背書后，單純的投資人可能就會以為它是像圓周率一樣經過計算，可以到好幾個小數點般精確。
然而事實上，當公司盈余數字是由騙徒所主導時，盈余可能像油灰一樣地脆弱，當然到最后真相一定會大白，但在此同時一大筆財富可能已經換手，確實許多美國財富傳奇就是靠著這種會計數字假象所創造出來的。
有趣的企業會計并不是件新鮮事，對于企業詐騙的專家，我特別附上班哲明葛拉罕在1936年所寫未經出版有關會計做帳的諷刺性文章，自此之后，我們可以發現這種葛拉罕所描寫的方法散見于各大美國企業財務報表中，而且全部都經過各大會計師事務所簽證背書，所以對此投資人必須特別提高警戒，要了解在計算一家公司的實質的經濟盈余時，會計數字只不過是個出發點，而絕非是最后的結果。
伯克希爾本身的盈余在某些重要的方面也有所誤導，首先我們主要的被投資公司其實際盈余遠高于后來發放的股利，而伯克希爾帳列的盈余也僅限于這些已發放的股利收入，最明顯的例子就是資本城/ABC公司，若依照我們持股17%的比例，去年可分得的利潤是8,300萬美元，但伯克希爾依照一般公認會計原則所認列的投資利益卻只有53萬美元(亦即60萬股利收入扣除7萬美元的稅負)，剩下8,200多萬的盈余則保留在該公司的帳上，雖然實際上對我們大有益處，但在我們公司的帳上卻一點蹤跡都沒有。
我們對于這種被遺忘但卻存在的盈余的態度很簡單，到底認不認列數字一點都不重要，最重要的是我們可以確定這些盈余可以為我們所有且會被充分加以運用，我們不在乎聽到會計師說森林中有一棵樹被砍倒了，我們在乎的是這棵樹是不是屬于我們的，以及之后要如何來處理它。
當可口可樂利用保留盈余來買回自家股份，該公司等于間接增加我們的持股比例，也就是此舉讓我認定這家公司是全世界最好的企業(當然可口可樂還將資金運用在很多加強公司利益的地方上)，除了買回股份，可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東，然后我們同樣可以利用這筆錢買進更多可口可樂的股票，只是后面這種做法比較沒有效率，因為如此還要支付額外的所得稅，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一點，而諷刺的是要是利用后面的那種做法，伯克希爾的帳面盈余可能還會更好看。
我個人相信最好的方式是利用透視的方法來衡量伯克希爾的盈余，2億5,000萬美元大概是我們在1990年可以從被投資公司那邊未分配到的營業利潤，扣除3,000萬的額外股利所得稅，再將剩下的2億2,000萬美元加到本來的帳列盈余3億7,100萬，所得的5億9,000萬大概就是我們經過透視的真正盈余。
就像我去年曾經提到的，我希望我們的透視盈余每年都能夠成長15%，在1990年我們確實大幅超越這個比率，但1991年結果卻差很多，我們在吉列的可轉換特別股投資已經被贖回，我們將在4月1日把它們轉為普通股投資，雖然這將會使得我們每年的帳面盈余減少3,500萬，透視盈余也會跟著減少，另外我們在媒體事業的直接與透視盈余也可能下滑，但不論如何，我們每年還是會向大家報告透視盈余的計算結果。
非保險營運
看看52頁的那些數字，亦即我們非保險事業的盈余與資產負債加總，1990年的平均股東權益報酬率是51%，這個獲利能力在1989年的財星五百大可以排在前20名。
還有兩項因素使得這樣的成績顯得更為出色，第一它們完全不靠融資杠桿，幾乎所有的主要設備都是自有而不是向外面租的，僅有的負債可以由自有的現金完全抵銷，事實上若講到資產報酬率，亦即扣除負債對于盈余的影響，我們非保險事業甚至可以排在前10名。
同樣重要的是我們的獲利并不是來自于像香煙或是電視臺這些擁有特殊經濟型態的產業，相反地它們是來自于一些再平凡不過的產業，諸如家具零售、糖果、吸塵器甚至是鋼鐵倉儲等，這樣的解釋很明白，我們得來不易的報酬主要是靠優秀杰出的經理人后天的努力而非先天的產業環境優勢。
讓我們來看看其中比較大的營運去年對零售業來說算是相當慘淡的一年，尤其是單價高的東西，不過大家可能是忘了提醒在波仙珠寶店Ike Friedman這項事實，導致他店里的業績逆勢成長了18%，這是單店也是全店的數字，自從波仙僅此一家別無分號的老店開幕以來就是如此。
喔!超厲害的一家店，我們實在不太敢相信這是事實，(因為大部分最高級的珠寶店多是私人擁有)，但我們卻相信這家店除了紐約的Tiffany之外，全美其它所有的珠寶店沒有一家比得上它。
波仙的客戶群若只有大奧瑪哈都會區600萬人口的話，生意可能沒有辦法做的那幺大，長久以來我們在奧瑪哈地區的占有率一直就很高，不過這部份的成長潛力實在是有限，所幸每年來自非中西部地區的生意都大幅成長，很多都是客戶自己慕名而來單獨上門，但還有一大部分是透過相當有趣的郵購方式購買我們的產品。
這些客戶大多指定要一定品質與價位的珠寶，例如1萬到2萬美元的綠寶石，之后我們會送上五到十個符合他們要求的樣品供他們做挑選，去年我們總共寄出超過1,500種組合，每種組合的價值從1,000美元到幾十萬美元不等。
這些產品被分送到全美各地，有些人是波仙素未謀面的，(當然他們必須要經過別人鄭重的推薦)，雖然這個數量在1990年達到高峰，但事實Ike在幾十年以前就開始這樣的創舉，厭世者在得知我們所實施的榮譽制度可能會崩潰，截至目前為止我們還沒有因為客戶的不誠實而遭受損失。
我們之所以能夠吸引全美各地的生意上門主要是因為我們有幾項優勢是其它競爭對手所無法比擬的，其中最重要的一項就是經營的成本，相較于同業的40%的高比率，波仙的營業成本大概是營業額的18%(這包含持有與買進成本，有些公開發行的大公司還把他們列在銷貨成本項下)，就像是Wal-Mart的營業費用率只有15%，因此可以以其它高成本競爭者無法達到的價位銷售，從而持續地增加其市場占有率，波仙也是如此，同樣的方式除了賣尿布以外，換做于賣鉆石一樣管用。（鶴flying:比同業低這么多，太歷害了，怎么做到的！！）
由于價格低廉所以銷售數量也相當大，因此我們可以備有各式各樣的產品存貨，比起其它店規模與數量甚至超過十倍之多，除了種類齊全、價格低廉之外，再加上我們貼心的服務，這也是為什幺Ike與他的家庭可以在奧瑪哈這個小地方創造出全美聞名的珠寶傳奇。
真是虎父無犬子，Ike的團隊總少不了他兒子Alan與女婿Marvin和Donald，而且要是生意忙不過來的話，Ike的老婆Roz跟他的女兒們Janis與Susie還會跳進來幫忙，另外Fran Blumkin-Louie的老婆(內布拉斯加家具店的老板-Ike的侄子)，有時也會插花幫忙，最后大家絕對不要忘了還有高齡89歲的老祖母Rebecca，每天下午都會手拿華爾街日報坐鎮店里，能夠有一個家族像這樣的投入，也難怪他們可以輕松擊敗那些由每天只等五點下班的專業經理人所經營的店。（鶴flying:不明白他們為什么要把股份賣掉？）
當Fran Blumkin幫助Friedman家族創造波仙珠寶店的記錄時，她的先生Louie再搭配兒子Irv與Ron，同時也在內布拉斯加家具店創造記錄，1990年單店的營業額1.59億美元，較前一年度增加4%，雖然沒有精確的統計數字，但我們相信NFM的銷售量最少是全美其它同業的兩倍以上。
NFM成功的方程式與波仙十分的相近，首先經營成本實在是有夠低，1990年相較于全美最大家具零售商Levitz的40%與家用電器折扣量販店Circuit City的25%，NFM竟只有15%，第二也由于成本低，所以NFM的產品訂價就可以比競爭同業低許多，事實上許多通路商也很清楚這一點，所以他們唯一的做法就是盡量遠離奧瑪哈地區，第三便宜的價格導致銷量大好，從而可以讓我們備有更多別處所看不到，種類齊全的產品。
有關NFM的商品魔力可以從最近Des Moines地區的消費者行為調查報告中看出端倪，NFM在該地區所有的20家家具零售商當中排名第三，這訊息乍聽之下或許沒什幺了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，除了NFM離該地區足足有130英哩遠，這距離代表當地的居民雖然在附近有更多的選擇，卻還是情愿大老遠開車走相當從華盛頓到費城的距離，只為了買我們的產品，事實上NFM就像波仙一樣，急速地擴張其版圖范圍，靠的不是傳統地展店模式，而是利用價格與種類散發出強烈的磁場，吸引客戶遠道而來。
去年在家具店發生了一件重大的歷史事件，使我經歷了一次自我反省，經常閱讀我們年報的讀者應該都知道長久以來我對于企業主管動不動就強調的企業綜效飭之以鼻，認為這不過是經營階層對于愚蠢購并案所作的推托之詞，不過現在我學乖了，在伯克希爾我們創造出第一個企業綜效，NFM在去年底決定在店內擺設喜斯的糖果車，結果所賣出的糖果甚至比加州的旗艦店還要多，這次的成功打破了所有零售業的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都變成家常便飯。
提到喜斯糖果，1990年的銷售數量又創新高，不過成長相當有限且主要是拜年初業績大好所致，在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的交通活動大減，使得圣誕節的銷售數量稍微下滑，雖然因為調整價格的關系，使得我們的營收成長了5%。
銷售金額增加加上營業費用控制得當，獲利也有所改善，面對零售業大環境不佳的窘境，就如同過去他接手后的19年，Chuck Huggins還是一如往常遞出漂亮的成績單，Chuck對于品質與服務的堅持，在我們所有225家分店中都看得到。
1990年所發生的一件事最足以說明喜斯糖果與客戶之間緊密的關系，經過15年的營運，我們在Albuquerque的分店經營發生危機，地主不愿與我們繼續簽訂租約，反而希望我們搬到購物商場地點較差的攤位，并且還要調漲租金，如此一來將會把我們僅有的利潤給吃光，經過協調不成，迫不得已我們貼出的即將停業的告示。
之后靠著店經理Ann Filkins個人的努力，采取行動敦促客戶們像房東表達抗議，總計有263位客戶寫信或打電話到喜斯位于舊金山的總部，有的甚至揚言要抵制購物商場，甚至引起當地記者的注意，大幅刊載這項消息，有了眾多客戶的支持，房東最后終于妥協，提供一個令我們滿意的條件(我想他應該也得到一個自我反省的機會教育)。
事后Chuck對喜斯所有忠實的支持者一一寫給每個人親筆的感謝函，并在報紙上刊登所有263位客戶名單，后續的發展是我們在Albuquerque分店的業績大幅成長。
查理跟我對于過去幾年媒體事業的發展感到相當的意外，包含水牛城日報等報紙在內，這個產業現在因為經濟衰退所受到的傷害，要比過去的經驗要來的嚴重許多，問題是這種退化只是因為景氣循環的暫時失調呢? (意味著下次景氣翻揚會再回復)，或是有可能一去不復返，企業的價值就此永遠地流失掉。
因為我沒能預料到已經發生的事，所以你可能會質疑我預測未來的能力，盡管如此我還是提供個人的判斷供大家參考，雖然相較于美國其它產業，媒體事業仍然維持一個不錯的經濟榮景，不過還是遠不如我個人、產業界或是借款人幾年前的預期。
媒體事業過去只所以能有如此優異的表現，并不是因為銷售數量上的成長，而主要是靠所有的業者運用非比尋常的價格主導力量，不過時至今日，廣告預算成長已大不如前，此外逐漸取得商品銷售市場占有率的一般零售通路商根本就不做媒體廣告(雖然有時他們會做郵購服務)，最重要的是印刷與電子廣告媒體通路大幅增加，因此廣告預算被大幅度地分散稀釋，廣告商的議價能力逐漸喪失殆盡，這種的現象**地減低我們所持有幾個主要媒體事業投資與水牛城報紙的實際價值，雖然大體而言，他們都還算是不錯的企業。
不看這些問題，Stan Lipsey的新聞事業經營還是相當地杰出，1990年我們的盈余比起其它主要都會地區的報紙要好的多，大概只下滑了5%，雖然去年有幾個月份，減少的幅度稍微大了一點。
展望1991年我可以很安心地向大家做出兩個保證(1)Stan將會繼續在所有的主要新聞出版者當中名列前茅(2)盈余一定會大幅縮水，因為雖然新聞印刷需求大幅縮水，但每噸印刷成本與勞工成本還是會大幅增加，再加上營收下降，面臨兩頭擠壓的窘境。
獲利雖然縮水，但我們對于產品依然感到驕傲，比起其它相同規模的報紙，我們擁有超高的新聞比率-新聞占報紙所有版面的比率，從1989年的50.1%增加為52.3%，只可惜增加的原因是因為廣告量的減少，而不是新聞版面的增加，雖然受到盈余不小的壓力，但我們還是會堅持50%的新聞比率，降低產品的品質不是身處逆境最好的應對方式。
接下來是我們制服的制造與銷售商費區海默的好消息，除了一個壞消息之外，那就是69歲的George Heldman決定要退休，我曾經試著說服他，不過他有一項令人無法拒絕的理由，因為他留下了其它四位Heldmans家族的成員-Bob、Fred、Gary與Roger做接班。
費區海默的經營績效在1990年又大幅增進，因為先前在1988年大型的購并所產生的問題已逐漸獲得解決，然而由于幾個特殊的事件使得我們今年的盈余表現平平，在零售的部份，我們持續地拓展店面，目前在全美22個州擁有42家店，總言之，我們對于費區海默的前景仍然相當看好。
輪到史考特飛茲，Ralph Schey經營19家企業的手法比起一般人經營一個還嫻熟，除了后面所敘述的三家企業-世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲制造公司之外，Ralph甚至還掌管一家年稅前獲利1,220萬美元的財務公司。
如果史考特飛茲是一個獨立的集團，它在財富五百大股東權益報酬率的排名一定能名列前茅，雖然它所處的產業很難出現耀眼的明星，但這些難得的成績全都要歸功于Ralph。
世界百科全書，雖然銷售數量略微下滑，但盈余卻變佳，1990年因分散決策中心的做法所須負擔的成本較1989年減少，而其所帶來的效益卻逐漸顯現，世界百科全書在全美百科全書銷售中依舊獨占鰲頭，至于海外市場方面雖然基礎規模較小，但卻持續地成長中。
受惠于新款的真空吸塵器，寇比在1990年的銷售數量大增，第三代的推出無疑是一大勝利，由于先期開發成本與新產品制造所面臨的學習曲線問題，使得獲利增加不若營收成長的幅度，海外市場方面相較于去年爆炸性的成長，今年再度有20%的成長，而由于最近產品價格再度調漲，我們預期寇比在1991年的獲利應該會更好。
至于史考特飛茲制造公司部份，最大的單位Campbell Hausfeld今年的表現特別好，它是全美中小型空氣壓縮機的領導品牌，年度營業額創下1.09億美元的新高，其中有30%的營收系來自于最近五年新推出的產品。
在看我們非保險業的營運數字時，大家可能會好奇為何我們年度的盈余有1.33億美元，但凈值卻只增加了4,700萬美元呢? 這并不代表我們的經理人用任何方法來掩蓋其公司的經濟實力或成長潛力，事實上他們無不努力追求這些目標。
不過他們也從不會毫無理由地浪費資金，過去五年以來他們將所賺得的80%盈余送回母公司，交給查理跟我運用在新的事業與投資機會之上。
保險業營運
綜合比率代表保險的總成本(理賠損失加上費用)占保費收入的比例，比率在100以下代表有承保的損失，在100以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的 是保險的總成本(損失加上費用)占保費收入的比率，100以下代表會有承銷利益，100以上代表會有承銷損失，若把持有保費收入浮存金(扣除股東權益部份 所產生的盈余)所產生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在107-111之間。
基于前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入成長沒有到達10% 以上，損失一定會增加，(事實上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在成長)，雖然保險公司在景氣不好時，會習慣性地將損失暫時隱藏起來。
去年保費收入的成長遠低于最基本的10%要求，承保成績可想而知會繼續惡化，(不過在這張表上，1990年惡化的程度因為1989年發生Hugo颶風鉅額損失而被略微掩蓋)，1991年的綜合比率將會再度惡化，有可能會增加2個百分點以上。
雖然以現在的市場狀況保險業者大可以用比現在更高的價格來作生意，但營運結果卻只可能在所有的保險公司主管因為恐懼而遠離市場時才有可能好轉，就某種程度而言，這些經理人應該已經收到了一些訊息，當你發現自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了，不過這個臨界點顯然還沒到，許多保險公司雖然不甘愿但還是用力地在挖洞。
還好這種情況可能在發生重大的天然災害或金融風暴后很快地改變，但若是沒有這類事件發生，可能還要再等一、兩年，直到所有的保險公司受不了鉅額的承保損失，才有可能迫使經理人大幅提高保費，而等那個時刻到來時，伯克希爾一定會作好準備，不論是在財務上或是心理上，等著接下大筆大筆的保單。
在此同時，我們的保費收入雖然很少但還是處于可以接受的范圍，在下一段報告中我會告訴大家如何去衡量保險公司的績效表現，看完之后你就會明了，為何我 對我們的保險事業經理人，包含Mike Goldberg與他的明星團隊在衡量我們保險事業過去幾年的經營績效時，大家必須特別注意因為我們所追求的生意形態而造成經營結果的波動，若是這類型的 生意擴張，事實上這很有可能，則我們的承保結果可能會與一般產業趨勢有很大的差異，大部分的時候，我們的成績會超乎大家的預期，但很有可能在某一年度又大 幅落后在產業標準之下。
我預估的波動主要是反應在我們即將成為真正超大型意外災害保單(又稱霹靂貓) 承保人的事實之上，這些災害有可能是颶風、風暴或是地震，這類保單的購買者大多是接受一般保險業者分散風險的再保公司，由于他們自己本身也要分散或是卸下部份單一重要災害的風險，而由于這些保險公司主要是希望在發生若干重大的意外后，在一片混亂之中還能有可以依靠的對象，所以在選擇投保對象時，首重的就是財務實力，而這正是我們最主要的競爭優勢，在這個業界，我們堅強的實力是別人所比不上的。
典型的霹靂貓合約相當的復雜，不過以一個最簡單的例子來說，我們可能簽下一年期，1,000萬美元的保單，其中規定再保公司在災害造成兩種狀況下才有 可能得到理賠，(1)再保公司的損失超過一定的門檻(2)整個保險業界的總損失超過一定的門檻，假設是50億美元，只是通常在第二種條件符合時，第一個條 件也會達到標準。
對于這種1,000萬的保單，我們收取的保費可能會在300萬左右，假設我們一年收到所有的霹靂貓保費收入為1億美元，則有可能某些年度我們可以認列將近1億美元的利益，但也有可能在單一年度要認列2億美元的損失，值得注意的是我們不像其它保險公司是在分散風險，相反地我們是將風險集中，因此在這一部份，我們的綜合比率不像一般業者會介于100-120之間，而是有可能會介于0-300之間。
當然有許多業者無法承受這樣大幅的變動，而且就算有能力可以做到，他們的意愿也不會太高，他們很可能在吃下一大筆保單之后，因為災害發生一時必須承擔大額的損失而被嚇跑，此外大部分的企業管理階層會認為他們背后的股東應該不喜歡變動太大。
不過我們采取的方向就不同了，我們在初級產險市場的業務相當少，但我們相信伯克希爾的股東，若事先經過溝通，應該可以接受這種獲利波動較大，只要最后長期的結果能夠令人滿意就可以的經營結果，(查理跟我總是喜歡變動的15%更勝于固定的12%)。
我們有三點必須要強調(1)我們預期霹靂貓的業務長期來講，假設以10年為期，應該可以獲得令人滿意的結果，當然我們也知道在這其中的某些年度成績可能會很慘(2)我們這樣的預期并非是基于客觀的判斷，對于這樣的保險業務，歷史的資料對于我們在做訂價決策時并沒有太大的參考價值(3)雖然我們準備簽下大量的霹靂貓保單，但有一個很重要的前提那就是價格必須要能夠與所承擔的風險相當，所以若我們的競爭對手變得樂觀積極，那幺我們的量就會馬上減少，事實上過去幾年市場價格有點低的離譜，這使得大部分的參與者都被用擔架抬離場。
在此同時，我們相信伯克希爾將會成為全美最大的再保險承保公司，所以要是那天都會地區發生大地震或是發生席卷歐陸地區的風暴時，請點亮蠟燭為我們祈禱。
衡量保險業的表現
在前段文章我曾提到浮存金-也就是保險業者在從事業務時，所暫時持有的資金，因為這些資金可以用在投資之上，所以產物意外險公司即使在損失與費用超過保費收入7%到11%，仍能自行吸收達到損益兩平，當然這要扣除保險業者本身的凈值，也就是股東自有資金所產生的獲利。
當然7%到11%的范圍還是有許多例外情況，例如保險業者承保谷物冰雹傷害損失幾乎沒有浮存金的貢獻，保險業者通常是在冰雹即將來臨之前才收到保費收 入，而只要其中有任何一位農夫發生損失就要馬上支付賠償金，因此即使谷物冰雹保險的綜合比率為100，保險業者也賺不了半毛錢。
另外一個極端的例子，執行業務過失保險-一種專門提供給醫師、律師與會計師分散可能責任風險的保險，較之每年收到的保費收入，這部份險種的浮存金就很高，這種浮存金之所以很重要的原因在于理賠申請案通常會在業務過失發生很長一段時間之后才會提出，而且真正理賠的時點也會因冗長的法律訴訟程序結束后才會執行，保險業界統稱業務過失保險與其它特定種類的責任保險為"長尾巴業務"意思是說保險業者在將理賠金支付給申請人跟他的律師(或甚至是保險公司的律師)之前，可以持有這一大筆的資金相當長的一段時間。
像這種長尾巴業務，通常即使綜合比率高達115(或更高)都還可能有獲利，因為在索賠與費用發生之前的那一段時間利用浮存金所賺的利潤甚至會超過15%，但重點是所謂的長尾巴顧名思義，就是在某一年度承接的責任保險保單之時，假設會有115的綜合比率，但結果到最后尾大不掉，經過多年的糾纏，終于和解的結果，有可能讓保險業者承擔200、300或是更糟的綜合比率。
這項業務一定要特別注意一項時常令人忽略的經營原則的陷阱，雖然部份長尾巴業務在110到115的綜合比率之間仍可以獲利，但若是保險業者依此比率來訂定保費價格的話很可能會虧大錢，所以保費價格必須要有一個安全的邊際空間以防止當今總是會讓保險業有昂貴的意外蹦出來的社會趨勢，將綜合比率設在100一定會產生重大的損失，將目標鎖定在110-115之間則無異是自殺的行為。（鶴flying:巴菲特對這個行業點得很透。估計是某些保險公司開的單價格殺得太狠了。）
說了那幺多，到底該如何衡量一家保險公司的獲利能力呢? 分析師與經理人通常習慣性的會去看綜合比率，當然在我們要看一家保險公司是否賺錢時，這項比率是一個很好的正確指針，但我們認為還有一項數字是更好的衡量標準，那就是承保損失與浮存金的比率。
這種損失/浮存金比率跟其它保險業常用的績效衡量統計數字一樣，必須要有一段相當長的時間才有意義，單季或甚至是單一年度的數字，會因為估計的成份太濃而無參考價值，但是只要時間一拉長，這個比率就可以告訴我們保險營運所產生浮存金的資金成本，若資金成本低就代表這是一家好公司，相反地就是一家爛公司。
浮存金的數字是將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本及相關再保遞延費用，若是別的保險業者可能還有其它項目需要列入做計算，但因為這些科目在伯克希爾并不重要，所以予以省略。
在1990年我們大概持有16億美元的浮存金，這些錢會慢慢地流到其它人的手中，當年度的承保損失約為2,600萬美元，因此我們從保險營運所獲得的資金，其成本約為1.6%，而 就如同這張表所顯示的，有些年度我們有承保獲利，所以我們的資金成本甚至低于零，但是也有些年度，像1984年我們必須為浮存金支付相當高的成本，但是總 計至今24個年度當中有19個年度，我們負擔的資金成本甚至比美國政府發行債券的成本還低。這項計算式有兩個重要的要求，首先胖女人漱口都很難聽了，更何 況還要她唱歌，除非等到這時間所發生的損失都已確定解決，否則我們不能確定1967年-1990年的資金成本到底是多少，第二浮存金對于股東的價值有點打 折，因為股東們還必須投入相對的資金來支持保險事業的營運，同時這些資金所賺取的投資收益又必須面臨雙重的課稅，相較之下直接投資的稅負就少多了。
間接投資加諸在股東身上的租稅懲罰事實上是相當重的，雖然計算公式鐵定沒辦法做的很精確，但我估計對于這些保險事業的所有者來說，租稅懲罰至少讓他們增加一個百分點以上的資金成本，我想這個數字也適用于伯克希爾之上。
分析保險事業的資金成本使得任何人都可以據此判斷這家公司的營運對于股東到底是正面的還是負面的，若是這項成本(包含租稅懲罰)高于其它替代性的資金來源，其價值就是負的，若是成本更低，那幺對股東便能產生正面的價值，而若是成本遠低于一般水準，那幺這個事業就是一項相當有價值的資產。（鶴flying:投資保險的精髓！但是國外的保險投資限制與國內的有不小的區別吧。）
到目前為止，伯克希爾算是資金成本相當低的那類，雖然我們擁有48%股權的GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保獲利，GEICO藉由不斷地成長提供越來越多的資金以供投資，而且它的資金成本還遠低于零成本以下，意思是說GEICO的保單持有人不但要先付保費給公司而且還要支付利息，(但就像有人又帥又有才干，GEICO非凡的獲利能力導因于公司經營的效率與對風險的嚴格分類，如此使得保戶也可享受超低價格的保單)。
在另外一方面，許多知名的保險公司，在考量承保損失/浮存金成本，再加上租稅懲罰之后，事實上讓股東產生負的報酬，此外這些公司像其它業者一樣，相當容易受到大型災害的傷害，在扣除再保部份所得到的保護之后，資金成本率還是有可能升高到無以復加的地步，而除非這些公司能夠大幅改善其承保的成績，歷史的經驗顯示這是項不可能的任務，這些股東很可能會和吸收較高的存款利息支出，卻只能收到較低的借款利息收入的銀行股東一樣的下場。
總的來說，保險營運給我們的回報算是相當不錯的了，我們的保險浮存金以合理的資金成本率持續增加，而靠著這些低成本的資金賺取更高的投資報酬使我們的 事業蒸蒸日上，確實我們的股東必須負擔額外的稅負，但大家從這樣低的資金成本所獲得的利益卻補回更多(至少到目前為止是如此)。
尤其有更令人振奮的一點，這些記錄還包含本人之前所犯下一些重大的錯誤，在Mike Goldberg接手后，應該會有更好的成績，保險往往會有一大堆讓你發生錯誤的機會，而通常在這些機會敲門時，我都會響應，以致于經過那幺多年之后，到現在我們還必須為我以前所犯的那些錯誤付出代價，在保險業愚蠢的程度是沒有上限的。
我們保險事業的實際價值永遠比其它事業如糖果或是報紙事業難以估計，但是不管用任何計算方法，保險事業的價值一定遠高于其帳面價值，更重要的是雖然保險業讓我們三不五時會出狀況，但這行業卻是我們現在所有不錯的事業當中，最有成長潛力的。
有價證券投資
樹瀨天生特有的懶散正代表著我們的投資模式，今年我們沒有增加也沒有處分任何持股，除了Wells Fargo這家擁有良好的經營團隊，并享有相當高的股東權益報酬率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是我們可以不必向聯準會申報的最高上限，其中六分之一是在1989年買進，剩下的部份則是在1990年增加。
銀行業并不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例，許多情況是管理當局的疏失，就像是去年度我們曾提到的系統規范-也就是經營主管會不自主的模仿其它同業的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。
因為20比1的比率，使得所有的優勢與缺點所造成的影響對會被放大，我們對于用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。
在Wells Fargo，我想我們找到銀行界最好的經理人Carl Reichardt與Paul Hazen，在許多方面這兩個人的組合使我聯想到另外一對搭檔，那就是資本城/ABC的Tom Murphy與Dan Burke，首先兩個人加起來的力量都大于個別單打獨斗，因為每個人都了解、信任并尊敬對方，其次他們對于有才能的人從不吝嗇，但也同時厭惡冗員過多，第三盡管公司獲利再好，他們
控制成本的努力不曾稍減，最后兩者都堅持自己所熟悉的，讓他們的能力而非自尊來決定成敗，就像IBM的Thomas Watson曾說:“我不是天才，我只是有點小聰明，不過我卻充分運用這些小聰明。”
我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進Wells Fargo的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公布，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進Wells Fargo 10%的股份。
Wells Fargo實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當于以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營，近幾年來，從Wells Fargo出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。
當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位于地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬于系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務杠桿經營的金融機構，不管經營的再好都有相當的危機，最后市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔鉅額的損失，而也因為Wells Fargo就是市場上最大的不動產借款銀行，一般咸認它最容易受到傷害。
以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對于經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，Wells Fargo現在一年在提列3億美元的損失準備之后，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。
若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購并或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關系，只要以后每年能夠有20%的股東權益報酬率，盡管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致Wells Fargo在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。
以長期投資作為終生目標的投資人對于股市波動也應該采取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對于食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，(要煩惱的應該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。
同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死后，伯克希爾的董事會愿意透過我所安排的降神會接受我的指示，則期間或許更長久)，我們會年復一年買下企業或是企業的一部份-也就是股票，也因此企業的價格下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。
股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限于部份產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。
當然以上所述并不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決，不幸的是Bertrand Russell對于人性的觀察同樣地也適用于財務投資之上，“大多數的人寧死也不愿意去思考！”。
我們去年其它主要的投資組合的變動就是增加RJR Nabisco的債券，我們是在1989年開始買進這種有價證券，到了1990年底我們的投資金額約為4.4億美元，與目前的市價相當(不過在撰寫年報的同時，他們的市價已增加了1.5億美元)。
就像我們很少買進銀行股，同樣地我們也很少買進投資等級以下的債券，不過能夠引起我們興趣的投資機會，同時規模大到足以對伯克希爾有相當影響力的投資機會實在是不多，因此我們愿意嘗試各種不同的投資工具，只要我們對于即將買進的投資標的有相當的了解，同時價格與價值有相當大的差距(伍迪艾倫也另一句臺詞用來形容開明的好處︰“我實在不了解為什幺有那幺多人排斥雙性戀，人們在星期六夜晚至少可以有多一倍的機會能夠約會？”)。
在過去我們也曾成功地投資了好幾次投資等級以下的債券，雖然他們多是傳統上所謂的失翼的天使，意思是指原先發行時屬于投資等級但后來因為公司出現問題而被降等，在1984年的年報中我們也曾經提到過買進華盛頓公用電力系統債券的原因。
不過到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥著整個投資界，也就是所謂的垃圾債券，這些債券在發行時企業本身的信用評等就不佳，十幾年下來垃圾債券越來越垃圾，最后真的變成名符其實的垃圾，到了1990年代在經濟衰退引發債權危機之前，整個投資界的天空已布滿著這些假冒失翼天使的尸體。
迷信這些債券的門徒一再強調不可能發生崩盤的危機，鉅額的債務會迫使公司經理人更專注于經營，就像是一位駕駛開著一輛輪胎上插著一只匕首的破車，大家可以確定這位駕駛一定會小心翼翼地開車，當然我們絕對相信這位駕駛一定會相當小心謹慎，但是另外卻還有一個變量必須克服，那就是只要車子碰到一個小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的車禍，而偏偏在商業的道路上，遍布著各種坑坑洞洞，一個要求必須避開所有坑洞的計劃實在是一個相當危險的計劃。
在葛拉罕智能型投資人的最后一章中，很強烈地駁斥這種匕首理論，如果要將穩健的投資濃縮成三字箴言，那就是安全邊際，在讀到這篇文章的42年后，我仍深深相信這三個字，沒能注意到這個簡單原則的投資人在1990年代開始就會慢慢嘗到損失的痛苦。
在債務恐慌最高點的時候，資本結構注定導致失敗的發生，有些公司的融資杠桿高到即使是再好的企業也無法負擔，有一個特別慘、一出生就夭折的案例，就是一個坦帕灣地方電視臺的購并案，這個案子一年的利息負擔甚至還超過他一整年的營收，也就是說即使所有的人工、節目與服務都不須成本，且營收也能有爆炸性的成長，這家電視臺還是會步上倒閉的命運，(許多債券都是由現在大多倒閉的儲貸機構買進，所以身為納稅義務人的你，等于間接替這些愚蠢的行為買單)。
現在看起來這種情況當然不太可能再發生，當這些錯誤的行為發生時，專門販賣匕首的投資銀行家紛紛把責任推給學術單位，表示研究顯示低等級債券所收到的利息收入應該可以彌補投資人所承擔可能收不回本金的風險，因此推斷說好心的業務員所介紹給客戶的高收益債券將給客戶帶來比高等級債券更好的收益，(特別要小心財務學上過去的統計資料實證，若歷史資料是致富之鑰，那幺富比士四百大富豪不都應該是圖書館員嗎?)
不過這些業務員的邏輯有一個漏洞，這是統計系的新生都知道的，那就是假設所有新發行的垃圾債券都與以前的失翼天使一樣，也就是說前者還不出本金的機率與后者是一樣的，(這種錯誤就像是在喝Jonestown的毒藥之前，以過去的死亡率為參考)。
這個世界在許多方面當然有很大的不同，對于開拓者來說，失翼天使的經理人無不渴望重新到投資等級的名單之上，但是垃圾債券的經營者就全然不是那幺一回事了，不思解決其為債務所苦的困境，反而偏好運用英雄式的行徑，尋找暫時解脫之道，此外失翼天使忠誠的敏感特質通常比那些垃圾債券經營者要來的好的多。
華爾街對于這樣的差異根本就不在乎，通常華爾街關心的不是它到底有多少優缺點，而是它可以產生多少收入，成千上萬的垃圾債券就是由這幫不在乎的人賣給那些不懂得思考之人。
即使現在垃圾債券的市場價格只有發行價格的一點點，它還是個地雷區，就像是去年我們曾經說過的，我們從來不買新發行的垃圾債券，(唯一會買進的時點是沒有y之時)，不過趁現在市場一遍混亂，我們倒是愿意花點時間看看。
在RJR Nabisco這個案子我們認為這家公司的債信要比外界想象中好一點，同時我們感覺潛在的利益，應該可以彌補我們要承擔的風險(雖然絕非無風險)，RJR資產處份的價格還算不錯，股東權益增加了許多，現在經營也漸上軌道了。
然而在我們看了市場以后發現，大部分低等級的債券還是不具吸引力，華爾街1980年代的技術比我們想象中差多了，許多重要生意都大受影響，不過我們還是會繼續在垃圾債券市場中尋找好的投資機會。