《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

固定收益證券

1992年我們增加了ACF債券的部位，另外華盛頓公用電力系統債券有部份被贖回，另外RJR Nabisco的部位則已出清。

過去幾年來，我們在固定收益證券的表現還不錯，靠著他們不但實現了相當大量的資本利得(包含1992年的8,000萬)與利息收益，克萊斯勒、Texaco、時代華納、WPPSS與RJR Nabisco都是相當好的投資，另一方面發生損失的部份也相當少，雖然過程一度緊張但幸好最后并沒有搞砸。

雖然我們在吉列特別股的投資還算是成功(在1991年轉換為普通股)，但整體而言，這類協議談判所取得的特別股投資的績效還是略遜于從次級市場所取得的投資，不過這種結果我們早已預期到，這與我們相信一個智能型的投資人在次級流通市場的表現會比初級發行市場來的好的道理是相同的。

　　原因與當初設定價格的方式有關，次級市場時常受惠于群眾愚蠢的心理所影響，總是會有一個重新設定的全新價格，不管價格是多么的離譜，那都是代表該股票或債券的持有人想要出脫的價格，不論何時總會有一小部份的股東會有這種念頭，在很多的情況下，一家具有X價值的股票往往以不到一半半數，也就是1/2X的價格求售。

　　至于初級發行市場則受到發行公司與大股東所掌控，通常會選擇對他們最有利的時點發行，當市場狀況不理想的時候，甚至會避開發行，可以理解的是，賣方不太可能讓你有任何便宜可占，不管是透過公開發行或私下協議的方式都一樣，你不可能以一半的價格買到你想要的東西，尤其是在發行普通股時，原有股東惟有在他們認為市場價格明顯過高時，才有可能大幅出脫其持股，(這些賣方當然會換另外一種說詞，強調如果市場過于低估其股份時，他們是不可能賤價出售的)。

　　到目前為止，我們透過協議所作的投資，算是勉強達到我們在1989年年報所作的預期，這些特別股投資應該可以產生比一般固定收益債券還好一點的報酬，不可諱言若是我們當初不是透過協議而是直接在公開市場上買進類似的投資的話，我們的表現可能會更好，只是考量到我們的規模太大與市場的狀況，這樣的做法在執行上有其困難度。

　　1989年報還有一段相當令人懷念的話，"我們沒有能力去預測投資銀行業、航空業或是造紙業的前景"，在當時或許有很多人懷疑我們這樣公開的承認有點無知，不過到如今，連我的母親都不得不承認這項事實。

　　就像我們在美國航空的投資，在我們簽發支票的墨水還沒干之前，產業情況就已經開始惡化，如同先前所提到的，沒有人強迫我，是我自己心干情愿跳下水的，沒錯，我的確預期到這個產業競爭會變得相當激烈，但我沒想到這個產業的領導者竟會從事長期自殺性的行為，過去兩年以來，航空業者的行為就好象覺得自己是公務人員搶著辦退休好領退休金一樣，為求盡快達到目的而不擇手段。

　　在一遍混亂之中，美國航空的總裁-Seth Schofield在重新調整該公司體質之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承擔一次罷工事件，若是處置不當，再拖延下去很可能讓公司面臨倒閉的命運，而若是屈服于工會抗爭的壓力，則其下場一樣悲慘，該公司所面對沉重的薪資成本與工會要求比起其它競爭同業來說，又更繁雜許多，而事實很明顯任何成本過高的業者到最后終將面臨淘汰的命運，還好罷工事件在發生幾天后圓滿地落幕。

　　對那些為競爭所苦的行業，如美國航空來說，比起一般產業更需要好的管理技巧，不過很不幸的是，這種技巧所帶來的好處，只不過是讓公司得以繼續存活下去，并不能讓公司如何地飛黃騰達。

　　在1993年初，美國航空為確保存活以及長遠發展，做了一項重大的決定-接受英國航空所提出的鉅額的投資，透過這次的交易，查理跟我本人被邀請擔任該公司的董事，我們同意接受，雖然此舉將使得我要同時擔任五家公司的外部董事，遠超過我個人認為對公司能做的貢獻，不過即便如此，只要我們的被投資公司以及其董事認為查理跟我加入其董事會，會對其公司有所幫助，我們還是會欣然接受，在我們期望旗下事業經理人拼死拼活為我們打拼以增加公司價值之時，身為公司大股東的我們有時也應該多盡一點自己的本分。

　　兩個會計新原則，還有一個亟待增加的原則一項與遞延所得稅有關的新頒會計原則在1993年開始生效，它取消了先前曾經在年報中提過會計帳上的二分法，而這又與我們帳上未實現投資利益所需提列的應付所得稅有關，以1992年年底計，我們這部份未實現高達76億美元，其中64億我們以34%的稅率估列應付所得稅，剩下的12億美元則以發生時點的28%估列，至于新的會計原則則要求我們以現行稅率一體估計所得稅，而我們也認為這樣的做法較合理。

　　新頒的命令代表我們從1993年的第一季開始我們股票未實現利益就必須以34%的稅率來估算，因而增加我們所得稅的負債，并使凈值減少7,000萬美元，新規定也使我們在計算遞延所得稅時，在幾個地方做了點修正。

　　往后若稅率有做任何變動時，我們的遞延所得稅負債以及凈值也必須馬上跟著做調整，這個影響數可能會很大，不過不論如何，真正重要的是我們在最后出售證券而實現增值利益時，所適用的稅率到底是多少。

　　另一項會計原則的重大變動在1993年1月1日開始實行，要求所有企業必須認列公司員工應計的退休金負債，雖然先前一般公認會計原則也曾要求企業必須先認列未來必須支付的退休金，但卻不合理地忽略企業未來必須承受的健康保險負擔，新規定將會使得許多公司在資產負債表上認列一大筆負債(同時也會使得凈值大幅減少)，另一方面往后年度在結算成果時，也會因為須認列這方面的成本而使得獲利縮水。

　　另一方面查理跟我在進行購并時，也會盡量避開那些潛藏高額退休金負債的公司，也因此雖然伯克希爾目前擁有超過22,000名的員工，但在退休金這方面的問題并不嚴重，不過我還是必須承認，在1982年時我曾經差點犯下大錯買下一家背有沉重退休金負債的公司，所幸后來交易因為某項我們無法控制的因素而告吹，而在1982年年報中報告這段插曲時，我曾說：”如果在年報中我們要報告過去年度有何令人覺得可喜的進展，那么兩大頁空白的跨頁插圖，可能最足以代表當年度告吹的交易”不過即便如此，我也沒有預期到后來情況會如此惡化，當時另外一家買主出現買下這家公司，結果過了沒多久公司便走上倒閉關門的命運，公司數千名的員工也發現大筆的退休金健保承諾全部化為烏有。

　　最近幾十年來，沒有一家公司的總裁會想到，有一天他必須向董事會提出這種沒有上限的退休健保計劃，他不須要具有專業的醫學知識也知道越來越高的預期壽命以及健保支出將會把一家公司給拖垮，但是即便如此，很多經理人還是閉著眼睛讓公司透過內部自保的方式，投入這種永無止盡的大坑洞，最后導致公司股東承擔后果血本無歸，就健保而言，沒有上限的承諾所代表的就是沒有上限的負債，這種嚴重的后果，甚至危急了一些美國大企業的全球競爭力。

　　而我相信之所以會有這種不顧后果的行為，一部份原因是由于會計原則并沒有要求公司將這種潛藏的退休金負債呈現在會計帳上，相反地，會計原則允許業者采取現金基礎制，此舉**地低估了負債，而公司的經營階層與簽證會計師所采取的態度就是眼不見為凈，而諷刺的是，這些經理人還常常批評國會對于社會保險采用現金基礎的思惟，根本就不顧未來年度所可能產生的龐大負債。

　　經理人在思索會計原則時，一定要謹記林肯總統本身最常講的一句俚語：”如果一只狗連尾巴也算在內的話，總共有幾條腿﹖ 答案還是四條腿，因為不論你是不是把尾巴當作是一條腿，尾巴永遠還是尾巴！”這句話提醒經理人就算會計師愿意幫你證明尾巴也算是一條腿，你也不會因此多了一條腿。

　　提到公司主管與會計師鴕鳥心態，最極端的例子就是發行認股權這檔子事，在伯克希爾1985年的年報中，我曾經對于認股權的濫用表示過個人的看法，但是即便是認股權規劃得當，在許多方面這種做法還是顯得相當沒有道理，然而缺乏邏輯絕對不是第一次，幾十年來，企業界就不斷地向會計原則制定者進行攻擊，意圖將發行認股權的相關成本排除在企業的損益表之外。

　　通常企業主管會辯稱很難衡量選擇權的價值，也因此其成本應該可以被忽略，有時經理人也會說若認列這方面的成本，將不利于新成立公司的發展，有時他們甚至義正詞嚴地指出處于價外(亦即行使的價格等于或是高于現在的股價)的選擇權在發行時并沒有價值。

　　很奇怪的是機構投資人協會這時也插進來表示不同的意見，他們認為選擇權不應當被視作為一種成本，因為從頭到尾公司根本就不需要從口袋里掏出一毛錢，我認為這樣的理由等于是給了所有美國企業大幅改善帳面獲利的難得良機，例如他們可以以選擇權的方式來支付公司的保險費，所以如果由你來擔任CEO，同時充分地運用這種不付現金就沒又支出的會計理論，我絕對可以提出一個你無法拒絕的條件，打個電話到伯克希爾給我們，我們很愿意以取得貴公司長期認股權的代價，接受你們的保單。

　　公司股東們必須了解當公司將某些有價值的東西交給別人，實際上就已經發生成本了，而不是等到現金付出去時才算，還有一點，如果有人說因為所付出的實在是難以準確衡量，因此就可以不須認列成本，這實在是既愚蠢又讓人啼笑皆非的說法。會計這檔子事本來就充滿的不確定性，有哪一個經理人或是會計師可以正確的預估一架波音747客機的壽命到底有多久，那么難道他就不能估列這架飛機一年所需分擔的折舊費用有多少嗎? 何況像是產險業的損失估計更是有名的不準。

　　所以難道這類重大的成本項目，就可以因為一句難以估計而加以省略嗎? 當然不行，相反地這些成本應該由誠實有經驗的人加以估算并認列在帳上，而說到這里，沒有其它任何成本，會像員工認股權成本金額既高影響更重大的了，難道會計師在計算年度損益時真的可以將這個項目刻意省略不計嗎?

　　更何況，選擇權也不是那么地難以估計，雖然授與經理人的選擇權，因為加了許多限制條款，而使得計算的難度增加，所代表的價值也略微減少，但卻從不表示他們就完全沒有價值，事實上，如果我們旗下的經理人愿意，我也可以提供給他們有限制的認股權作為報酬獎勵，而在發行的那天，雖然行使的價格遠高于現在的市價，但伯克希爾還是必須因此付出一大筆金額，好讓他們能在未來年度行使這項認股權，所以如果若你遇到任何一位總裁跟你說他發行的認股權一點價值都沒有的話，告訴他來找我們試一試，事實上比起決定企業專機每年的折舊費用，對于認股權的評價我們覺得有信心多了。

　　總而言之，個人對于認股權的看法可以歸納為以下簡單幾點。如果認股權不算是對經理人的一種報酬的話，那么它又算是什么? 而如果一家公司可以不必把報酬列為是一種費用的話，那么它又算是什么? 又如果一家公司可以不必把費用列入盈余計算的話，那么它到底又跑到哪里去了呢?

　　會計學者以及證管會應該對于選擇權會計長期受到企業牽制而感到羞愧，此外企業長期不遺余力的游說也會產生相當不良的副作用，個人認為，企業人士竟會為了一己之私利而干冒為社會盡一份心力、失去重大議題公信力的風險。

其它事項

　　今年我們有兩件遺憾的消息，首先Gladys Kaiser我個人的朋友同時也是我25年的助理決定在1993年股東會后，辭去后面那項職務，雖然她永遠都是我的好朋友，長久以來Gladys與我已培養出相當好的團隊默契，雖然我老早就知道她準備退休的計劃，但一時之間我還是不太能夠接受這項事實。

　　第二去年九月Verne McKenzie辭去在本公司長達30年的財務長職位，早期Verne曾擔任巴菲特合伙企業的簽證會計師，不過他將以顧問的名義繼續留在伯克希爾，雖然在大部分的情形下，這種顧問名義只是形式性的，但Verne卻是真的會在伯克希爾扮演重要的角色，只是會稍做調整以符合他本身的步調，而跟在Verne已有五年之久的Marc Hamburg，將會接替Verne擔任伯克希爾財務長的位置。

　　我一直記得有個女人曾經被問到什么樣的男人是最理想的終身伴侶，她回答說：“考古學家！因為我越老，他就越對我有興趣。”我想她也應該會喜歡我的品味，對于伯克希爾這群老早就超過他們退休年齡的資深經理人，我特別珍惜，因為相較之下他們遠比那些年輕許多的同儕表現要出色的多，不過我還是相當尊重Verne與Gladys決定退休的想法，時間到了就必須休息，當然我也絕對不鼓勵其它人這樣做，因為實在很難教新狗老把戲。

　　對于退休年齡的看法比起B太太我可算是溫和的多，現年99歲的她還是一樣每周工作七天，提到她我有一項好消息要報告。

　　大家應該記得當B太太家族在1983年買NFM80%的股權賣給伯克希爾時，B太太還是繼續留下來擔任負責人并經營地毯生意，然而在1989年，她因為管理意見與其它家族成員不合而決定在隔壁自己再開一家店，在那里她親自經營地毯生意，至于家具的部份則租給其它家具百貨業者經營。

　　不過去年底，B太太決定把這家店連同土地全部賣回給NFM，但她還是會繼續在原來的地方經營她的地毯生意(在這樣的情況下，她還是一點都沒有停下來的意思)，NFM將會在她店的旁邊增設家具部門以擴大營運。

　　我很高興B太太可以再度與我們合伙做生意，她成功的故事實在是前所未有，而我本人也是她忠實的支持者，不管她是我們的伙伴或是競爭對手，當然最好是能成為伙伴。

　　有鑒于上次她89歲時，我在簽約時疏忽掉，這一次經過B太太的首肯，同意簽下競業禁止的條款了，B太太有好幾項記錄可以名列金氏世界記錄之中，在99歲簽下競業禁止條款，只不過是再增添一項罷了。

　　Ralph Schey-史考特飛茲的總裁，也是另一位我希望他能夠一直工作到99歲的經理人，在去年擊出了滿貫全壘打，總計去年創造出1.1億美元的稅前獲利，更令人印象深刻的是史考特飛茲總計也不過用了1.16億美元的資本，就締造出這樣驚人的盈余數字，而且這樣的結果并沒有靠任何的財務杠桿，整個公司只有少量的借款(扣除旗下的財務金融子公司所運用的借款不算)。

　　史考特飛茲現在在存貨與固定資產上的投資比起當初我們在1986年買下該公司時還要少，這代表著公司不但可以將我們擁有該公司七年的期間，所賺到的盈余全部分配給我們，同時還能繼續保持獲利能力大幅度的成長，Ralph不斷地超越自我，而伯克希爾欠他的也越來越多。

　　眼尖的讀者應該會發現，1992年420萬美元的營業費用，比起1991年的560萬還要少的多，或是各位會以為是我把企業專機---無可辯解號給賣掉了，別做夢！除非我退休，否則別想打這架飛機的主意，(對于這點我個人展現了前所未有的彈性，早年對于企業專機我曾大力反對，不過到最后我的理念還是屈服在個人的因果報應之下)。

　　其實公司營業費用的減少主要是因為1991年的費用特別高的緣故，當時因為一次性地提列早期1970年代紡織事業與環境相關的費用所致，而現在一切回復正常，所以我們稅后的費用占帳列稅后盈余的比率不到1%，占年度透視盈余的比率更低于0.5%，在伯克希爾我們沒有法律、人事、公關或是營運企劃部門，這同時也代表我們不需要警衛、司機或是跑腿的人，最后除了Vernre以外，我們也沒有任何的顧問，Parkinson教授一定會喜歡我們的營運模式，雖然我必須說查理還是覺得我們的組織過于龐雜。

　　在某些公司，營業費用可能占營業利益10%以上，這種十分法不但對于盈余有相當的影響，同時對企業價值也有很大的傷害，比起一家總部費用占其盈余的1%的公司來說，投資人可能因為企業總部額外的費用，立即就要遭受9%以上的損失，查理跟我這么多年觀察下來的結果，企業總部的高成本與公司的績效改善之間可以說是完全沒有關系，事實上我們認為組織越簡單、成本越低的公司運作起來會比那些擁有龐大官僚組織的公司更有效率的多，就這點而言，我們相當佩服Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO與Golden West等公司。

　　去年底伯克希爾的股價正式超越10,000美元大關，有許多股東反應高股價讓他們產生相當的困擾，因為他們每年必須分出部份股份，卻發現伯克希爾的股份價值超過10,000美元年度贈與稅上限的門檻，因為超過上限代表捐贈人必須使得個人終身捐贈的上限額度，而且若是再超過的話，就必須要繳贈與稅。

　　對于這個問題，我個人提出三種解決的方案，第一對于已婚的股東，可以與配偶共同利用20,000美元的額度，只要在申報年度贈與稅時，附上配偶的同意書即可。

　　第二不論結婚與否，股東可以考慮以較低的價格進行轉讓，例如假設伯克希爾的股價為12,000美元，則股東可以考慮用2,000元的價格進行移轉，則其間10,000美元的差價則視同贈與，(但是大家還是必須注意，若是價差超過你本身累積的免稅額度時，還是要被課贈與稅)。

　　最后，你可考慮與你要贈與的對象成立合伙關系，以伯克希爾的股份參與合伙，然后每年再將部份權益慢慢移轉給合伙人，金額的大小可以由你自行決定，只要每年不超過10,000美元的上限，即可免課贈與稅。

　　不過照慣例我們還是要提出警告，在從事比這些例子更極端的交易之前，最好還是跟你的稅務顧問咨詢一下比較妥當。

　　在1983年的年報中，我們曾經提到對于股票分割我們持保留的態度，畢竟我們相信我們以股東利益為優先的政策，也包含不分割股份在內，使得我們得以組成一群全美國企業中，最優秀的股東陣容，我們的股東不論是在想法或是做法上，都是長期穩健的投資人，同時與查理跟我一樣看重公司，也因此伯克希爾的股價也才能一直與公司本身的實質價值保持一致。

　　此外，我相信伯克希爾股份的周轉率比起其它公開發行的公司來說，要低的許多，股權交易所產生的摩擦成本，或是我們稱之為持有股權主要的稅負，在伯克希爾身上幾乎是看不到，(在紐約證券交易所負責我們股份交易的營業員-Jim Maguire藉由其搓合市場的能力使得我們的交易成本進一步下降)，而很顯然地，股份分割對于交易成本的降低貢獻著實有限，而且股份分割也不可以使我們的股東陣容水準進一步提高，相反的我們認為因為股份分割而被引吸上門的新股東可能會使得我們的股東水準變得更低。

　　先前曾經提到過，在12月16日我們宣布將于1993年1月4號將先前所發行的零息可轉換債券贖回，這些債務在1989年發行的時候，所背負的資金成本大約在5.5%左右，在當時算是相當低的利率，但時至今日這樣的利率水準并不吸引人，所以我們決定將他們給贖回。

　　這些債券其持有人可選擇在1994年9月以5.5%的利率要求公司贖回，此外伯克希爾有可轉換的權利流通在外，對其他股東而言，實在不是件有利的事，當然當初債券發行時，其利率水準相對對我們有利。

　　總的來說，我們還是盡量避免舉債，尤其是短期的借款，不過若是規劃得當且對于股東有利的話，我們也不排斥承擔少量的債務。

　　大約有97%的有效股權參與1992年的股東指定捐贈計劃，總計約760萬美元捐出的款項分配給2,810家慈善機構，目前我正考慮是否該提高提撥捐贈的比率使得其超越伯克希爾本身凈值增加的幅度，同時我也很愿意聽到各位對于這件事情的看法。

　　我們敦促新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容，如果在未來年度內，你想要參加這類的計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1993年8月31日之前完成登記，才有權利參與1993年的捐贈計劃。

　　伯克希爾除了透過股東指定捐贈計劃對外捐贈之外，我們旗下事業的經理人每年也會透過公司對外捐贈，包含商品在內每年平均金額約在150萬美元左右。這些捐贈主要是贊助當地像是聯合勸募等慈善團體，所得的效益應該與我們所捐出的相當。

　　然而不管是旗下事業或是母公司的經理人在利用伯克希爾的資金對外捐贈給全國性組織或特別利益團體時，都是以站在股東利益立場所應該做的，相對地若是你的員工也包含CEO在內，想要與其校友會或其它人建立個人關系的，我們認為他們最好是用自己的錢，而不是從你的口袋里掏錢。

　　今年的股東會預計在1993年4月26日，星期一早上9點30分在位于奧瑪哈市中心的Orpheum中心召開，去年股東會參加人數又創新高突破1,700人，不過會場還是剩下很多座位。

　　我們建議大家最好先向以下旅館預訂房間(1)Radisson-Redick旅館-就位在Orpheum中心對街擁有88個房間的一家小旅館(2)較大一點的Red Lion旅館-離Orpheum中心約五分鐘路程，或是(3)Marriott位在奧瑪哈西區，離波仙珠寶店約100公尺，開車到市中心約需20分鐘，屆時將會有巴士接送大家往返股東會會場。

查理跟我一向都很喜歡開股東會，我也希望大家能夠來參加，我們股東的素質可由大家所提出的問題看得出來，我們參加過很多股東會，但從來沒有別的公司的股東像伯克希爾的股東一樣由高智能水準與經營者榮枯與共的股東組合。

后面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由于開會當天會場不好停車，如果你開車過來，記得早一點到，否則附近的車位很快就會停滿，你可能就必須要停遠一點，再走路過來。

一如往年，會后我們備有巴士帶大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙，當然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店，星期六從早上10點到下午5點30分，星期日則從中午開到下午5點30分，到那里時記得到喜斯糖果攤逛逛，你就知道為何我跟查理在1972年買下喜斯之后，腰圍會有如此大的變化了。

波仙星期天通常不開門營業，但在股東會期間特別為股東與來賓開放，4月25日星期天從中午開到下午6點，當天查理跟我都會帶著放大鏡出席，預備提供任何人都知道的，如何鑒定寶石的基本常識，現場還備有櫻桃可樂、喜斯糖果及其它紀念品，我希望大家都能夠來參加。