《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1997

1997年本公司的凈值增加了80億美元，每股帳面凈值不管是A級股或B級股皆成長了34.1%，總計過去33年以來，也就是自從現有經營階層接手之后，每股凈值由當初的19元成長到現在的25,488美元，年復合成長率約為24.1%。

    在年報中所謂的每股數字系以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利。

    看到我們高達34.1%的超高報酬率，大家可能忍不住要高呼勝利口號，并勇往前進，不過若是考量去年股市的狀況，任何一個投資人都能靠著股票的飆漲而大賺一票，面對多頭的行情，大家一定要避免成為一只呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓他沖上了天，殊不知面對狂風巨浪，小心的鴨子反而會謹慎地看看大浪過后，其它池塘里的鴨子都到哪里去了。

    那么我們這只鴨子在1997年的表現又如何呢? 報表顯示雖然去年我們拼命的向前劃，不過到最后我們發現其它被動投資S&P 500指數的鴨子的表現一點也不比我們差，所以總結我們在1997年的表現是︰呱呱!

    當股市正熱時，相較于S&P 500指數，我們比較吃虧，因為指數或共同基金不必負擔租稅成本，他們可以直接將稅負轉嫁到投資人的身上，相對地在另一方面伯克希爾光是去年就必須認為高達42億美元的聯邦所得稅，這相當于我們年初凈值的18%。

    由于伯克希爾必須要負擔企業所得稅，所以為了要證明其存在的意義，它就一定要能夠克服這先天的障礙，不過很顯然的伯克希爾的主要合伙人查理曼格跟我很難每年都打敗這樣的差桿，當然就長期而言，我們還是預期伯克希爾能夠打敗大盤指數，這也是大家可以評斷我們表現的最低標準，我想我們應該不會讓大家像芝加哥小熊隊球迷在面對連續幾個戰績不佳球季時，自我調侃所說的︰有什么好沮喪的?? 誰都可能有不好過的一世紀。

    帳面凈值的增加當然不是經營伯克希爾的最終目標，因為真正重要的是每股實質價值，雖然在伯克希爾通常兩者會以相當接近的頻率波動，就像是1997年便是如此，受惠于GEICO爆炸性的成長，伯克希爾的實質價值(遠高于帳面價值)以接近帳面價值成長的幅度增加。

    有關"實質價值"等名詞的解釋，請大家參閱股東手冊，手冊中揭示了本公司經營的宗旨，也包含了許多對伯克希爾股東相當重要的信息。

    在過去兩年的年報中，我們提供給各位一張查理跟我認為最能夠估計伯克希爾實質價值的表，在下面這張更新過數字的表中，主要有兩項跟價值息息相關的指標，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現金與約當現金)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之后，來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然后者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，若是把伯克希爾拆成兩部份的話，就等于是一家持有我們投資部位的控股公司，以及另一家經營旗下所有事業負擔全部成本盈虧的營利事業。

對于那些無視于我們38,000名辛勤奉獻員工的存在，而武斷地將伯克希爾當做是一家投資公司的鄉野匹夫，應該要請他們看看第二欄的數字，打從1967年我們進行第一次的并購開始，本公司的稅前營業盈余已從當時的100萬美元成長到現在的8.88億美元，這還是吸收了伯克希爾全部的開銷，包含660萬美元的企業營運費用、6,690萬美元的利息支出與1,540萬美元的股東指定捐贈款后的結余，雖然這其中有一部份是與投資活動相關的支出。

   下表是這兩個部門每十年的成長率︰

 回顧1997年伯克希爾兩個部份都繳出漂亮的成績單，每股投資金額增加了9,543美元，約33.5%；而每股營業盈余則增加了296.43美元，約70.3%，當然其中有一個很重要的關鍵，那就是我們的霹靂貓保險業務(后面還會在詳加說明)的運氣不錯，同時GEICO保險的表現甚至優于以往，這使得1997年的營業表現超乎當初的預期，甚至超過未來1998年可能的表現。

    我相信未來不管是投資或營業盈余的成長速度一定會向下滑落，對于任何負責資金運用的人而言，成功必然導致衰退，就拿我個人的投資歷史來說，回想當初我在1951年進入哥倫大學拜在葛拉漢名下時，只要抓住能夠賺到1萬美元的投資機會就能讓我的投資績效超過百分之百，不過時至今日，一筆能賺5億美元的成功投資個案，也不過只能讓伯克希爾增加區區一個百分點的投資績效，也難怪個人在1950年代早期的投資績效會比接下來幾十年的年度績效差距達30個百分點以上，而查理本身的經歷也很相似，不是我們變笨了，而是因為我們目前的規模實在是太大了，現在任何一項重大進展都會因為規模龐大的關系而顯得微不足道。

    當然只要我們投資的子公司以及股票具有遠景，我們絕對能夠因此受益，同時也要感謝旗下這群卓越的能力與專注力的經營管理團隊，大家要知道這些經理人本身大多都已經很有錢了，根本就不需要靠伯克希爾這份薪水過活，他們不為名，也不為利，純粹是沖著那份成就感。

    雖然對于現有的投資部位感到相當滿意，但是我們也對于陸續進來的資金找不到理想的去路而感到憂心，目前不管是整家公司或是單一股票的市場價格都過高，但我并不是要預言股價將會下跌，我們從來就不對股市發表任何看法，這樣說的意思只是要提醒大家未來新投入資金的預期報酬將會**減少。

    在這種情況下，我們試著學習職棒傳奇明星Ted Williams的作法，在他的"打擊的科學"一書中解釋到，他把打擊區域劃分為77個框框，每個框框就約當一個棒球的大小，只有當球進入最理想的框框時，他才揮棒打擊，因為他深深知道只有這樣做，他才能維持四成的超高打擊率，反之要是勉強去揮擊較差的框框，將會使得他的打擊率驟降到二成三以下，換句話說，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好壞球照單全收的人，遲早會面臨被降到小聯盟的命運。

    目前迎面朝我們而來的"投"資機會大多只在好球帶邊緣，如果我們選擇揮棒，則得到的成績可能會不太理想，但要是我們選擇放棄不打，則沒有人敢跟你保證下一球會更好，或許過去那種吸引人的超低價格已不復存在，所幸我們不必像Ted Williams一樣，可能因為連續三次不揮棒而遭三振出局，只是光是扛著棒子站在那里，日復一日，也不是一件令人感到愉快的事。

非常態性投資

    有時我們的資金不一定能夠找到最理想的去處-也就是經營良好、價碼合理的企業，這時我們就會將資金投入到一些期間較短但品質不錯的投資工具上，雖然我們很明白這樣的做法可能無法像我們買進好公司那樣穩健的獲利，甚至在少數的狀況下有可能賠大錢，不過總得來說我們相信賺錢的機率還是遠高于賠錢，唯一的關鍵在于其獲利何時能夠實現。

    截至年底，我們總共有三項異于往常的投資，首先是1,400萬桶的原油期貨合約，這是我們在1994-1995年間所建立4,570萬桶原油的剩余部位，預計在1998-1999年陸續到期，目前未實現獲利約有1,160萬美元，而已經結倉的3,170萬桶原油合約總共貢獻我們6,190萬美元的獲利，會計原則規定期貨合約必須依市場價格評價，因此這些合約所有未實現的損益皆已反應在我們年度或每季的財務報表上，當初我們之所以會建立這些部位，主要考量當時的石油期貨價位有些低估，至于現在的市場狀況我們則沒有任何意見。

    至于第二項則是白銀，去年我們一口氣買進總共1.112億盎斯的白銀，以目前的市價計算，總共貢獻1997年9,740萬美元的稅前利益，某個角度來說，這仿佛又讓我回到過去，記得在三十年前，我因為預期美國政府貨幣將自由化而買進白銀，自此之后，我便一直追蹤貴金屬的基本面，只是并沒有其它的買進動作，直到最近這幾年，銀條的存貨突然大幅下滑，查理跟我得到一個結論，那就是白銀的價格應該要稍微向上調整以維持供給與需求的平衡，至于一般人較注意的通膨預期則不在我們計算價值的范圍之內。

   最后一項是46億美元以帳面攤銷長期的美國零息債券，這些債券不支付利息，相反的是以透過折價發行的方式回饋給債券持有人，也因此這類債券的價格會因市場利率變動而大幅波動，如果利率上升，持有零息債券的人可能損失慘重，反之若利率下跌，投資人就可能因此大賺一筆，而因為1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我們的未實現利益就高達5.98億美元，這些利益已全數反應在公司年底的帳上。

    當然不把現金好好的擺著而拿去投資零息債券不是沒有風險的，這種基于總體經濟分析的投資絕對不敢保證百分之百能夠成功，不過查理跟我絕對會運用我們最佳的判斷能力，大家可不是請我們來閑閑沒事干，當我們認為勝算頗大時，我們就會大膽地去做一些異于往常的舉動，當然萬一不小心突錘時，還請大家多多包含，就如同柯林頓總統一樣，我們絕對與各位感同身受，因為曼格家族有90%的資產系于伯克希爾，而巴菲特家族更高達99%。

我們對于股市波動的看法

    一則小謎語︰如果你打算一輩子吃漢堡維生，自己又沒有養牛，那么你是希望牛肉價格上漲或是下跌呢? 同樣的要是你三不五時會換車，自己又不是賣車的，你會希望車子的價格上漲或是下跌呢? 這些問題的答案很顯然顯而易見。

    最后我再問各位一個問題︰假設你預估未來五年內可以存一筆錢，那么你希望這期間的股票市場是漲還是跌? 這時許多投資人對于這個問題的答案就可能是錯的，雖然他們在未來的期間內會陸續買進股票，不過當股價漲時他們會感到高興，股價跌時反而覺得沮喪，這種感覺不等于是當你去買漢堡吃時，看到漢堡漲價卻欣喜若狂，這樣的反應實在是沒有什么道理，只有在短期間準備賣股票的人才應該感到高興，準備買股票的人應該期待的是股價的下滑。

    對于不準備賣股票的伯克希爾股東來說，這樣的選擇再明顯也不過了，首先就算他們將賺來的每一分錢都花掉，伯克希爾也會自動幫他們存錢，因為伯克希爾會透過將所賺得的盈余再投資其它事業與股票，所以只要我們買進這些投資標的的成本越低，他們將來間接所獲得的報酬自然而然就越高。

    此外，伯克希爾許多重要的投資部位都持續不斷地買回自家公司的股份，在這種情況下，股票價格越低對我們越有利，因為這代表同樣的一筆錢可以買進更多的股份，從而間接提高我們持股的比例，舉例來說，過去幾年可口可樂、華盛頓郵報與富國銀行皆以非常低的價格大量買回自家股票，其所帶來的效益要比在現在的高價再進行要來得有利的多。

    每年度結束，大約有97%的伯克希爾股東會選擇繼續持有本公司的股份，這些人都是儲蓄愛好者，所以每當股市下跌時，他們都會感到高興，因為這代表我們以及被投資公司的資金可以作更好的運用。

    所以下次當你看到"股市爆跌-投資人損失不貸"的新聞頭條時，就知道應該要改成"股市爆跌-不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了"，雖然記者常常忘記這樣的真理，不過只要有賣方就代表會有買方，一方損失就代表有另一方會得利，就像是高爾夫球場上常講的，每當一個柏忌出現時，就會有人在旁邊暗爽。

    當初我們靠著在1970與1980年代股價低迷時所做的一些投資，確實讓我們賺了不少，這是一個對股市短暫過客不利卻對股市長期住戶有利的市場，近幾年來，我們在那個年代所做的一些投資決策陸續獲得了驗證，不過現在我們卻找不到類似的機會，身為企業資金的積蓄者，伯克希爾致力于尋找資金合理運用的方法，不過以現在的狀況來看，我們可能還需要一段時間才能再找到真正讓我們感到興奮的投資機會。

保險事業營運-總檢討

    真正令我們感到興奮的是保險事業的營運，GEICO正處于爆炸性的成長階段，而且這種情況預期還會繼續維持下去，在進一步說明之前，讓我們先解釋一下何謂浮存金，以及如何來衡量它的取得成本，因為除非你對于這個課題有所了解，否則你根本就不可能有辦法對伯克希爾實際的價值做合理的判斷。

    首先浮存金是一項我們持有但不屬于我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在于保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其它投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費并不足以因應最后支付出去的相關損失與費用，于是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低于從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本若遠高于貨幣市場利率時，它就像是一顆酸檸檬。

    有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算，所以保險業者對于承保結算的成績有相當大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本，估計錯誤，通常是無心，但有時卻是故意，與真實的結果往往會有很大的差距，而這種結果直接反映在公司的損益表上，有經驗的行家通常可以經由公司的準備提列情形發現重大的錯誤，但對于一般投資大眾來說，除了被迫接受財務報表的數字之外，別無他法，而我個人常常被這些經過各大會計師事務所背書的財務報告所嚇到，至于就伯克希爾本身而言，查理跟我在編列財務報表時，都盡量采取最保守的做法，因為就我們個人的經驗而言，保險業所發生的意外，通常都不是什么好消息。

    不過如同下表中的數字所顯示的，伯克希爾的保險事業可說是大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本及相關再保遞延費用，相對于我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至于浮存金的成本則決定于所發生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，由于我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，光是持有這些資金我們就已經開始讓我們賺錢了。

    自從1967年我們進軍保險業以來，我們的浮存金每年就以21.7%復合成長率增加，更棒的是，這些資金完全不用成本，事實上它還能幫我們賺錢，可惜諷刺的是，就會計原則而言，浮存金在會計報表系屬于負債，但實際上，這些負債對于伯克希爾而言，其價值遠高于列在帳上的其它股東權益。

    雖然在1998第一季幾項重大合約到期后，我們擁有的浮存金會略微減少，但就長期而言，我們還是預期浮存金會大幅成長，同時我們也相信取得浮存金的成本仍然會繼續維持這種令人滿意的態勢。

巨災保險

    然而有時候我們浮存金的成本也會突然大幅上揚，主要的原因在于我們從事的巨災保險業務，本身屬于保險業中變動最大的一種險種，從事這類業務，我們將保單賣給其它保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險，事實上，伯克希爾是有經驗的業者最喜愛往來的對象，因為他們深深知道當有"大事"真正發生時，所有巨災保險的承保業者都會面臨財務實力的嚴峻挑戰，而伯克希爾無疑的是同業之最。

    而由于真正重大的災害并不是每年都發生，所以我們的巨災業務極有可能在連續幾年賺大錢后，突然又發生重大的損失，換句話說，我們這項巨災保險業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過大家必須明了，所謂的重大損失的年頭不是可能會發生，而是肯定會發生，唯一的問題是它什么時候會降臨。

    去年我們在巨災業務的表現還算不錯，全世界一整年到頭都沒有發生足以造成重大損失的大型災害，也就是說基本上一整年收到的所有保費都自動落到我們的口袋里，只是事情并不如想象中完美，有許多不知情的投資人，并非基于本身對于保險承保的認識而是在業務人員的慫恿推銷之下，進場買進一種叫做"巨災債券"的有價證券，事實上這根本就是一個錯誤的名詞，真正的債券意指到期后發行人有義務支付債款，然而這種債券，本質上其實是一種給予買方一種附條件承諾限制的合約。

    這種拐彎抹角的做法主要是推銷業者為了要規避政府禁止非保險業從事相關業務而衍生出來的商品，而業者之所以將它取名叫做債券的原因在于這樣的做法可以吸引不知情的投資人，承擔遠比其表面上還高的許多的風險。

    這些商品若未經過仔細的核算價格的話，很可能會形成極高的風險，更嚴重的是災害保險通常還有一種特色，那就是問題要經過許久之后才會慢慢地浮現，舉個例來說明，二顆骰子要擲出十二點的機率約為36分之一，現在假設我們一年只擲一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點時莊家的你必須支付五千萬美元，或許剛開始你會以為這100萬美元得來全不費工夫，甚至有75.4%的機率保證你在前十年都不必付出一毛錢，但最后你會發現就長期而言，接受這樣的賭注對莊家來說實際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產。

    在玩這種骰子游戲時，其機率還很容易計算，但是要說到估算大型颶風與地震的發生機率的難度就高的多了，我們自認能做的最多只有大約估計一個范圍，然而缺乏詳細的信息，加上大型的災害本來就很少發生，正好讓一些有心人士有機可乘，通常他們會雇用一些"專家"對有意投資這類債券的客戶解說發生損失的可能性，而這些所謂的專家玩得根本就是一種無本生意，因為不論他估算的到底準不準，事先都可以拿到一筆訂金，更令人訝異的是，回到前面的主題，你會發現無論賭注有多高，專家永遠會告訴你擲出12點的機率不是36分之一，而是100分之一，(平心而論，我們必須強調這些專家可能真的認為自己的看法是對的，這雖然讓人不忍予以苛責但卻更加凸顯他們的危險性)。

   越來越多的資金涌入投資這類巨災債券，使得巨災的投保費率大幅下滑，其結果可能真如其名，終將導致巨大的災害，為此我們大幅減少1998年在這方面的業務量，還好我們先前已簽了好幾件長期的合約使得沖擊相對減小，其中最大的兩件在去年的年報中已向各位報告過，一件是佛羅里達的颶風險，另一個是與加州地震局CEA簽訂的加州地震險，在最壞的狀況下，我們必須承受的損失是稅后六億美元，這也是CEA保單規定的上限，雖然這個數字看起來很大，但占伯克希爾市值的比例也不過只有1%，當然我必須再強調的是，只要保費合理，我們很愿意大幅提高最壞狀況的風險上限。

    伯克希爾的巨災保險業務在Ajit Jain的努力下，從無到有，對伯克希爾可謂貢獻良多，Ajit一方面有拒絕訂價不合理保單的勇氣，一方面又發揮創造力，開創新的業務，他可以稱得上是伯克希爾最珍貴的資產之一，我覺得他不論從事什么行業都可以成為那一行的明星，還好他對于保險業還算是相當有興趣。

保險-蓋可及其它主要保險事業

    去年我提到蓋可的Tony Nicely以及他優異的管理技能，不過我要是早知道他在1997年的表現，我可能會試著去用更好的形容詞，現年54歲的Tony在蓋可服務已有36年之久，在去年更達到個人事業的巔峰，身為公司的總裁，他的識見、能量與熱情感染到公司上上下下的每一個人，激勵他們不斷地超越巔峰。

    我們運用好幾種方法來衡量蓋可的表現，首先是自愿加入汽車保單數量的凈增加數(也就是不包含州政府分配給我們的保單數)，第二長期汽車保單業務的獲利狀況，系指那些持續一年以上，已經過了初次取得成本而開始賺錢的保單，1996年有效保單的數量成長了10%，當時我曾告訴大家這是相當令人興奮的一件事，因為這是20年來的新高，不過到了1997年，保單數量的成長率又大幅躍升為16%!

下表是新加入自愿保單以及有效保單數量的統計:



    當然任何一家保險公司都可以不顧承保品質而快速的成長，然而蓋可本年度的承保獲利卻是保費收入的8.1%，這數字遠優于一般同業水準，確實這數字也遠高于我們本身的預期，我們原先的目標是將低成本營運所貢獻的獲利回饋給我們的客戶，僅保留4%的獲利比例，基于這樣的信念，我們將1997年的保險費率再度略微調降，同時在明年有可能也會采取相同的做法，當然最后的費率還須參酌保戶本身狀況以及居住的地區，我們最終還是希望費率的改變可以合理地反映每位駕駛人發生損失的預期機率。

    蓋可并不是近年來唯一取得好成績汽車保險業者，去年整個產業獲得高于原先預期的獲利成果，但這種好光景很難維持下去，因為來自同業激烈的競爭很快地就會壓縮獲利的空間，然而面對可能的發展，我們胸有成竹，就長期而言，艱困的市場環境有利于低成本營運的業者生存，這也是一直以來我們努力維持的競爭優勢。

    去年我也曾跟各位報告過蓋可員工為自己掙得高達16.9%的盈余分紅比例，同時也解釋只有兩項簡單的參數計算出這個比例，那就是保單的成長率與長期業務的獲利狀況，我還說由于1996年的表現實在是超乎預期以致于原先預估支付獎金的圖表，因不敷使用而必須加大，不過到了今年新的圖表竟然又不夠用，為此我們再度提高上限，總計全公司上上下下的10,500名員工，一共可以領到相當于底薪的26.9%，總金額高達7,100萬美元，當然這兩項參數，同時也適用于包含Tony在內，數十位高階經理人的獎金紅利。

    在蓋可，我們支付薪資紅利的方式很能夠獲得勞資雙方的認同，我們頒發的是紅利獎章而不是樂透彩券，伯克希爾旗下的子公司員工的薪資報酬與母公司的股價一點關系都沒有，因為前者并沒有能力直接影響后者，相反地，我們將子公司的薪資與各單位的各自表現完全綁在一起，因為后者的成敗必須由前者負全部的責任，當某事業單位的表現杰出時，就像蓋可去年的情況一樣，查理跟我樂于簽發大筆大筆的支票。

    不過蓋可1998年的承保獲利很可能會下滑，但是保單數量應該還會繼續成長，我們已準備好加緊油門，蓋可保險今年預計的行銷費用將突破一億美元的大關，這數字比起1997年要增加50%以上，截至目前為止，我們的市場占有率約為3%，預計在未來的十年內還會大幅增加，整個汽車保險市場的大餅相當可觀，每年約有1,150億美元的市場胃納量，預估將有上千萬的駕駛人因為將保單轉移到我們這邊而節省相當可觀的保費。

    在1995年的年報中，我曾經提到我們欠Lorimer Davidson一個大人情，因為要不是當年他很有耐心地跟一個素未謀面卻冒冒失失闖入GEICO公司總部的二十歲小毛頭深入淺出地介紹GEICO以及其所屬產業種種的話，也不會有今天的伯克希爾跟我本人，Davy后來也成為該公司的總裁，并與我維持長達47年亦師亦友的情誼，沒有他的寬容與智能，伯克希爾也沒有辦法靠著GEICO的成功而發揚光大。

    Davy去年已高齡95歲，旅途奔波對他來說是一件很辛苦的事，不過Tony跟我還是會盡量說服他參與今年的股東會，好讓大家能夠藉這個機會好好地感謝他對伯克希爾所做的貢獻，希望我們能夠如愿。

    當然除了GEICO保險以外，我們其它主要的保險事業，雖然規模較小，但所繳出來的成績單總的來說，同樣令人激賞，國家產險傳統業務的承保獲利率高達32.9%，同時也貢獻出相較于保費收入高比例的浮存金，累計過去三年，這個由Don Wurster領導的部門平均獲利率為24.3%，另外在由Rod Eldred 領導的Homestate業務部份，在必須吸收地區業務擴展的費用下，仍然繳出14.1%的承保獲利，累計最近三年的獲利率為15.1%，此外伯克希爾的勞工退休金業務部份，在加州的Brad Kinstler主持下，雖然面臨困難的環境，但產生承保損失的程度相對輕微，平均三年的承保成績是正的1.5%，還有由John Kizer領導的Central States保險在保費收入締造新高的同時，也貢獻相當不錯的承保獲利，最后是我們在1996年買進的Kansas銀行家保險，Don Towle的表現甚至超過我們當初設立的高標準。

    總計下來，這五家保險子公司平均的承保獲利率是15.0%，兩位Dons加上Rod、Brad及John，為伯克希爾創造了可觀的利益，而且我們也相信后勢可期。

帳列盈余的來源

    下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

總的來說，我們旗下的營利事業的表現遠優于一般的同業，尤其是Helzberg鉆石在渡過令人失望的1996年之后，獲利狀況大幅提升，Helzberg公司的總裁Jeff Comment在1997年初斷然地采取各項措施，帶領整個公司在重要的圣誕旺季大有斬獲，而截至今年上半年為止，銷售狀況依舊強勁。

    一般的人可能無法體會，我們眾多旗下事業的表現到底有多杰出，雖然相較于其他已上市的同業，水牛城新聞報或是史考特飛茲的獲利表現看起來并不突出，不過大家要了解，大部分的上市公司通常會將三分之二以上的盈余保留不分配以支應內部的成長，但是伯克希爾大部分的子公司卻將所賺取的盈余分毫不差的繳回母公司，是他們貢獻的資金促成母公司伯克希爾進一步的成長。

    事實上這些上市公司的盈余對于其獲利表現有累積效果，相較之下，我們的子公司卻沒有這方面的支助，然而就長期而言，這些子公司上繳的資金對于伯克希爾在其它地方的獲利能力卻有極大的貢獻，總計水牛城新聞、喜斯糖果與史考特飛茲，這三家公司這幾年來貢獻的盈余就高達18億美元，而我們也得以好好地運用這些資金，所以我們對于這些經理人的感謝絕不僅止于帳面上所看到的那些盈余數字而已。

    在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，另外你還可以找到經過重編，依照伯克希爾四大部門的信息，這是查理跟我能夠完整呈現伯克希爾現況的模式，我們的目的是希望能夠換個角度設想，提供大家所有必要的信息。