《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1999

1999年的購并活動

不管是GEICO或者是EJA，我們新客戶的來源主要還是來自于現有客戶的介紹，事實上，在專機部份所有權計劃中有65%的新客戶是來自于現有滿意公司服務的老客戶所推介。

    我們的購并行動發生的形態一向很類似，在別的公司，高階主管通常親自與投資銀行家一起尋求可能的購并機會，所運用的拍賣程序相當制式化，在過程中銀行業者準備的帳冊讓我想到童年時代讀到的"超人"漫畫，只不過在華爾街版，換成一家本來平淡無奇的公司進到了銀行業者特地準備的電話亭后，搖身一變成了一躍升天，盈余成長飛快的超人，而抵擋不住賣方帳冊所敘述的神力，購并案饑渴成癡的買方，就像是具有冷艷外表的露易絲，立刻融化在其膝下。

    而在這其中最有趣的是，這些資料所顯示未來幾年的盈余預測都相當明確，不過要是你問問編造這些報表的銀行業者，他們自己銀行下個月的盈余預估，他會馬上露出警戒的神色告訴你，產業與市場的狀況是如何變化多端，以致于他無法妄下定論。

    以下有一則故事我忍不住想補充，故事發生在1985年，有一家非常大的投資銀行受委托負責出售史考特-飛茲公司，然而在經過多方的推銷后卻仍無功而返，在得知這樣的情況后，我立即寫信給史考特-飛茲當時的總裁-Ralph Schey表達買下該公司的意愿，在這之前我從來沒有與Ralph見過面，不過在一個禮拜之內我們便達成協議，可惜令人遺憾的是，在該公司與投資銀行所簽訂的意向書中明訂，一旦公司順利找到買主便須支付250萬美元給銀行，即便最后的買主與該銀行無關也要照付，事后我猜想，或許是該銀行認為既然拿了錢，多少都應該辦點事，所以他們好心地將先前準備的財務資料提供一份給我們，收到這樣的禮物時，查理冷冷地響應說：“我寧愿再多付250萬美元也不要看這些垃圾。”

    在伯克希爾，我們精心設計的購并策略很簡單-就是靜靜地等待電話鈴響，可喜的是，有時還真管用，通常是先前加入我們集團的經理人，甲好道休報，建議其周遭的好朋友可以如法炮制。

    在這里我不免要提到我們的家具事業，兩年前我回想到當初在1983年我是如何買下內布拉斯加家具店，以及如何透過B太太家族與R.C.威利家具(1995年)及星辰家具(1997年)結緣的經過，就我個人而言，這些經驗實在是棒極了，伯克希爾不但得到了三家杰出的零售事業，同時也讓我得以認識全天下最好的朋友。

    因此自然而然地，我就不斷地詢問B太太家族、Bill及Melvyn身旁有沒有像你們一樣好的人，他們異口同聲的回答都是住在新英格蘭州的Tatelman兄弟，以及他們優秀的事業-喬丹家具。

    終于在去年我見到了Tatelman兄弟-Barry以及Eliot，很快地我們就簽下由伯克希爾買下喬丹家具的契約，如同先前的三次購并案，這也是一家家族企業，時間要追溯至1927年，當時由兩兄弟的祖父在波士頓市郊創立，之后在兩兄弟戮力經營下，不但成為當地家具業的龍頭，更進一步躍升為新罕布什爾州以及麻州最大的家具零售店。

    Tatelman兄弟不光只是販賣家具或者是管理店面，他們還提供上門的顧客一種全新的消費經驗，他們稱之為"血拼秀"，合家光顧的客人不但可以見到各式各樣的商品，同時還可享受一段愉快的時光，這樣的經營成果無疑讓人印象深刻，喬丹家具擁有全美每平方英吋最高的營業額，如果你家住在波士頓地區，衷心建議你可上門看一看，尤其是位于Natick新開幕的那一家，記得要帶錢!

    Barry與Eliot堪稱為謙謙君子，就像是伯克希爾旗下其它三家家具店一樣，當他們順利把公司賣給伯克希爾之后，他們決定至少為店里的每位員工加發每小時50美分，乘以他們在該店任職時間的薪水，總計最后的金額是900萬美元，全部由兩兄弟個人而不是伯克希爾的口袋支應，記得當時兩兄弟在簽支票時手還會發抖。  

    我們旗下每一家家具店都是當地首屈一指的業者，目前我們在麻州、新罕布什爾州、德州、內布拉斯加州、猶它州以及愛達荷州等地的市場占有率都是第一，去年星辰家具的Melvyn連同他姊姊Shirly又再下兩城，成功在圣安東尼奧以及奧斯丁大展身手。

    世上沒有一家家具業的經營能夠像伯克希爾一樣，這是我個人的樂趣，也是各位獲利的關鍵所在，W.C. Fields曾經說過：“是女人讓我沈于酒國，可惜我從來沒有機會得以好好地謝謝她”，我不想犯下相同的錯誤，在此我要感謝Louie、Ron、Irv等人，是他們讓我得以與家具業結緣，而且毫無猶疑地引導我組成現今的夢幻組合。

    接下去要報告的是第二個購并案，這件案子系透過我多年的好朋友，Level 3 通訊公司董事長，同時也是伯克希爾董事-Walter Scott牽線而成，Walter個人也擁有相當多的人脈，其中他在一家能源事業-中美能源公司擁有相當多的股份，同時也擔任該公司的董事，去年九月我們共同出席一場在加州舉行的研討會，Walter不經意地問我是否有興趣投資中美能源公司，在當時我就直覺地認為這應該是一個很好的主意，回到奧瑪哈之后，我看了一下中美能源的相關資料，并與Walter及中美能源才能兼具的總裁David Sokol短暫地見了兩次面，當場我就表示，只要價位合適，我想成交的可能性很高。

    購并電力能源事業由于牽涉到包含1935年訂定的公用事業控股公司法在內的各種行政法規而顯得有些復雜，因此我們必須設計一個交易，以避免伯克希爾取得多數的控制權，最后決定由我們出資購買11%固定收益的證券，加上部份普通股與可轉換特別股的特殊組合，把伯克希爾對中美能源的表決權壓在10%以下，同時又能持有該公司76%的權益，總計全部加起來的投資金額超過20億美元。

    而Walter也以具體的行動來支持這項合并案，他與他的家人同樣投入了大筆的資金買進更多的中美能源股份，累計投資的金額超過2.8億美元，這使得他成為擁有該公司控制權的大股東，我想再也找不到比他更適合這個職位的人了。

    雖然在能源事業有許多法規的限制，但我們極有可能在這個產業投入更多的資金，如果真的實行，這個數字鐵定十分可觀。

購并案的會計處理

    再一次，我要對會計原則發表一些看法，這次是有關購并案的會計應用，到目前為止，這也是一項爭議性相當高的議題，在所有事件塵埃落定以前，甚至連國會議員都有可能會介入干涉(這聽起來令人感到不寒而栗)。

    當一家公司被購并，通常一般公認會計原則(GAAP)容許兩種截然不同的會計處理方法：一種是購買法；另一種是權益合并法，要運用權益合并法，交易的標的必須是股票，至于購買法則使用現金或股票皆可，但不論如何，管理階層通常很排斥使用購買法，因為在大多數的情況下，公司的會計帳上會因此多出一項叫做"商譽"的會計科目，而此商譽日后還要分年攤銷，意思是說在合并完成后，公司每年都要提列一筆為數龐大的商譽攤銷費用列為損益數字的減項，而且時間可能長達數十年，相對地，權益合并法就沒有這樣的麻煩，可想而知這種方法廣受一般高階經理人的歡迎。

    如今財務會計準則委員會(FASB)有意取消權益合并法之運用，此舉讓許多高階經理人為之跳腳而群起反對，可以預見雙方將會有一場激烈的紛爭，為此我們必須站出來發表個人的意見，首先我們同意許多經理人認為商譽攤銷根本就不切實際的說法，大家可以在1983年年報的附錄(已公布于本公司網站)以及股東手冊55-62頁，找到我個人對這件事的看法。

    對于強制規定攤銷的會計原則，通常導致與現實嚴重不符，從而引發相當麻煩的問題，因為大部分的會計原則雖然無法準確地反應出實際狀況，但最起碼差異不大，舉個例子來說，折舊費用的提列雖然無法完全地反映出實體資產價值減損的真實情況，但這種做法至少與現實發展的方向相一致，實體資產本來就必然會逐漸減損，同樣的存貨提列跌價損失、應收帳款提列呆帳費用以及保固責任提列準備都是反映潛在成本的合理做法，雖然這些費用成本難以準確的計算出來，但確實也有加以估計的必要。

    但相對的，經濟商譽在許多情況下，并不會減損或消失，事實上在大部分的案例中，商譽不但不減反而會隨著時間的累積而增加，在某些特質上，經濟商譽反而類似土地，兩者的價值都會上下波動，但何時會增加，何時又會減少卻不一定，以喜斯糖果的例子來說，在過去的78年來，其品牌價值以不規則但快速的速度成長，而只要我們經營得當，其品牌價值增長的態勢很有可能再繼續維持78年。

    為了避免商譽不當的攤銷，偉大的經理人們寧愿選擇擁抱不當的權益合并法，這項會計創意源自于兩條河川在匯流后就不必分彼此的概念，在這種觀念下，一家被另一家更大公司購并的公司并不算是被"買下"的(雖然他們通常會得到相當的合并溢價)，從而推論合并的過程并沒有商譽會產生，自然而然也就沒有隨后令人感到麻煩的商譽攤銷發生，反而應該要把這兩家公司當作一開始就是一體的來看待。

    有點咬文嚼字，事實上這與合并背后所代表的事實真相卻大不相同，毫無疑問的，既然有交易，就一定有購并方與被購并方，不管你如何修飾交易的條件細節，一定有一方是被另一方買下，其實很簡單，只要你問問交易雙方的員工，誰是征服者，而誰又是被征服者，就知道是怎么一回事了，絕對不會搞混，所以從這個角度來看，FASB的堅持絕對是正確的，在大部分的購并案中，絕對有買賣的性質存在，當然確實也有對等的合并個案發生，但出現的機率實在是少之又少。

    查理跟我始終相信應該有一個與現實相接軌的方法可以同時滿足FASB想要正確的反應買賣交易實質的看法，以及經理人反對商譽不當攤銷的呼聲，我認為首先購并公司應該要以公平市價認列其投資成本，不管是支付現金或是股票，當然在大多數的情況下，公司帳上會出現大筆的經濟商譽，但我們應該讓這項資產繼續保留在會計帳上，而不是分年攤銷，嗣后若公司的經濟商譽真得有減損的情況，這不是沒有可能，那么就按一般判斷資產價值是否減損的方式去評估。

    如果我們提出的方案獲得采用，預計將會追溯適用，以使得全美的購并會計處理原則都一致，而不是像現在一樣亂象紛呈，可以預見的是，一旦這項方案開始施行，經理人一定會更審慎地處理購并案，小心評估到底應該使用現金或是攸關股東長遠利益的股票，而不光只是看合并后的會計帳面損益而已。

    在買下喬登家具的過程中，我們采用能夠讓伯克希爾股東未來的現金流量極大，而帳列盈余最小的方式，為此伯克希爾決定使用現金買下資產，此舉讓我們可以在分十五年攤提商譽費用時得到租稅的抵減，而減稅的效益，等于是讓公司未來幾年的現金流量明顯的增加，相較之下，使用股票進行購并就沒有這項好處，一次打銷的商譽損失是無法用來抵稅的，兩者之間的經濟實質差異再明顯也不過了。

    從購并者的經濟角度來看，最不劃算的交易方式就是以股換股的做法，不但租稅上沒有任何好處，買方還要付出高額的購并溢價，而若買方之后再把這家公司賣掉，即使實際上公司承擔龐大的經濟損失，賣主還是要負擔高額的資本利得稅(稅率往往高達35%以上)。

    不過在伯克希爾我們也曾用過非租稅最佳化的方式，主要的原因在于賣方基于某種原因的堅持，當然基本上我們也認為這樣的規劃還算合理，但是我們絕對不會因為要讓帳面數字好看而犧牲任何的租稅利益。

帳列盈余的來源

    下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。



    回顧1999年，我們旗下的制造、零售與服務業的表現幾乎接近完美，Dexter鞋業除外，不過該公司的問題不在于經營管理，就工作上的經驗、活力與認真而言，Dexter與其它子公司優秀的經理人毫無二致，主要的原因還在于我們的制造據點位于美國本土，缺乏競爭優勢，總計1999年，在美國13億雙的鞋子消耗量中，93%來自于進口，廉價的勞工成本是主要的關鍵因素。

    若再加上H.H.Brown，我們是美國本土最大的鞋類生產業者，我們仍將盡力維持這樣的局面，我們的美國工廠擁有最忠誠，且最有經驗的工人，我們希望能夠保留每一個職位，但盡管如此，為了保持彈性，我們不得不開始從海外尋找潛在的代工來源，也因此在下表年度帳上提列部門調整的損失。

    幾年前，在全美擁有200家分店的賀茲柏格鉆石，為了恢復原有高毛利而在營運上做了許多調整，在Jeff Comment的領導下，目標順利達成，利潤率快速的回升，同樣的在鞋業，我們擁有Harold、Peter、Frank以及Jim擔綱，我相信在未來幾年內也能有相同的成果。

    此外在這里要特別提到喜斯糖果，因為它去年的營業利潤高達24%，自從我們在1972年以2,500萬美元買下該公司以來，它已為我們貢獻了8.57億美元的稅前凈利，而盡管公司營運維持高成長，本身卻不需要額外的資金加以支應，有鑒于Chuck Huggins過去優異的表現，我們在買下該公司的第一天起就把公司交給他負責，而他對產品品質與親切服務的堅持，讓顧客、員工與股東都受益良多。

    Chuck的表現一天比一天好，記得他接手喜斯時的年紀是46歲，公司的稅前獲利(單位百萬美元)大概是他年紀的10%，如今他高齡74歲，但這個比率卻提高到100%，在發現這個有趣的數字之后，我們把它稱之為Huggins定律，現在查理跟我只要想到Chuck的生日快到時，就暗自竊喜不已。

    有關其它關系企業的信息大家可以在39-54頁找到，包含依照一般公認會計準則編制的部門別信息，此外在63-69頁，你還可以找到經過重編，依照伯克希爾四大部門編排的信息(非按一般公認會計準則編制)，這是查理跟我認為最能夠完整呈現伯克希爾現況的模式。

完整透視盈余

    我們認為帳列盈余很難表現伯克希爾實際的營運狀況，部份原因在于列示在本公司帳上的股利收入，事實上僅占被投資公司收益的一小部份，其實我們并不要求盈余一定要分配，事實上對我們而言，我們更重視未分配的那一部份，因為他們極可能為我們創造出更高的價值，原因很簡單，因為我們的被投資公司往往比母公司更有機會把資金投入到高投資報酬的用途之上，既然如此又何必一定要強迫他們把盈余分配回來呢?

    為了要更真實的反應伯克希爾實際的經營狀況，于是乎我們運用了完整透視盈余的觀念，這個數字總共包含(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應的盈余分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營業盈余系已扣除資本利得、特別會計調整與企業其它非常態的項目。

    各位可以從下表看出我們是如何計算出1999年透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數字只不過是估計數，很多都是基于簡單的判斷，(被投資公司所分配的股利收入已經列在13頁的營業利益之內，大部分包含在保險事業的凈投資收益項下)。

投資

下表是伯克希爾 1999年市價超過七億五千萬美元以上的股票投資。

1999年我們只做了些許的變動，如同先前我曾提到的，去年有幾家我們擁有重大投資部位的被投資公司其經營狀況令人不甚滿意，盡管如此，我們仍然相信這些公司擁有相當的競爭優勢，可協助其繼續穩定經營下去，這種可以讓長期投資有不錯成果的特點，是查理跟我還有點自信可以分辨得出的地方，只是有時我們也不敢百分之百保證一定沒問題，這也是為什么我們從來不買高科技股票的原因，即使我們不得不承認它們所提供的產品與服務將會改變整個社會，問題是---就算是我們再想破頭，也沒有能力分辨出在眾多的高科技公司中，到底是哪一些公司擁有長遠的競爭優勢。

    不過我必須強調，不懂高科技一點都不會讓我感到沮喪，畢竟在這個世界上本來就有很多產業是查理跟我自認沒有什么特殊的經驗，舉例來說，專利權評估、工廠制程與地區發展前景等，我們就一竅不通，所以我們從來不會想要在這些領域妄下評論。

    如果說我們有什么能力，那就是我們深知要在具競爭優勢的范圍內，把事情盡量做好，以及明了可能的極限在哪里，而要預測在變化快速產業中經營的公司，其長期的經營前景如何，很明顯的已超過我們的能力范圍之外，如果有人宣稱有能力做類似的預測，且以公司的股價表現做為左證，則我們一點也不會羨慕，更不會想要去仿效，相反的，我們會回過頭來堅持我們所了解的東西，如果不幸偏離軌道，那也一定是不小心的，絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋，還好可以確信的是伯克希爾永遠有機會找到它能力范圍內可以做的事。

    目前我們擁有的這些好公司的股票價格其實不甚吸引人，從另外一個角度來看，我們認為它們的本質比起股價表現要好得多，這也是為什么我們并不急著增加持股，盡管如此，我們也沒有大幅降低持股部位，如果要在股價令人滿意但有問題的公司與股價有問題但令人滿意的公司作選擇，我們寧愿選擇后者，當然真正會引起我們興趣的，是那種公司令人滿意，同時股價也令人滿意的標的。

    我們對于目前大盤的股價表現與先前對于本身持股投資組合股價的看法一致，我們從來不會想要試圖去預估下個月或下一年度的股市走勢，過去不會，現在也不會，不過如同我在附錄的文章中指出的，股市投資人現在對于目前持股未來可能的投資報酬實在是顯得過于樂觀。

    我們認為企業獲利的成長幅度，與一個國家的國內生產毛額(GDP)的成長率成一定關系，而我們估計目前GDP的年增率大概只有3%左右，此外再加上2%預估通貨膨脹，當然查理跟我無法對于2%的準確性做任何保證，但這至少市場上一般的共識，預防通膨的國庫券(TIPS)的利率大約也是一般政府公債減2個百分點左右，當然如果你感覺通貨膨脹可能比這個數字還高，你大可以買進TIPS，同時放空政府公債。

    而如果公司獲利果真與GDP預估5%的成長走勢相當，那么大家在對美國企業進行評價時的預期，就不可能過于樂觀，若再加計配發的股利，那么你可以得出的預計股票報酬率，可能遠低于大部分投資人過去幾年的投資績效以及未來幾年的投資預期，而如果投資人的期望可以變得更實際一點，我相信總有一天他們一定會，則股市將會進行一波相當大程度的修正，尤其是投機氣氛特別重的那些類股。

    總有一天伯克希爾會有機會將大量的資金再度投入股市，這點我們相當有信心，不過就像有首歌的歌詞是這樣："不知在何處?不知在何時?"當然要是有人想要試著跟你解釋為何現今股市會如此的瘋狂，請記住另一首歌的歌詞："笨蛋總是為不合理的事找理由，而聰明人則避而遠之"。

買回庫藏股

    最近有一些股東建議伯克希爾可以考慮從市場上買回公司的股份，通常這類的要求合情合理，但有時候他們背后依俟的邏輯卻有點奇怪。

    只有在一定條件下公司買回自家的股份才有意義，首先，公司在扣除短期周轉所需之外還擁有多余的資金，(含現金與銀行額度在內)，其次，其股價必須遠低于其實質價值，關于這點我還有一點補充：股東必須還有足夠信息來對公司進行評價，否則的話，公司內部人極有可能運用信息不對稱的現象占不知情股東的便宜，以偏低的價格買到公司的股份，就伯克希爾而言，符合上述條件的情形并不多見，當然一般而言，大部分的公司通常都會誘使股東把股價拉高而非壓低。

    我提到的公司資金需求大概有兩種情況：首先，公司要保留維持其根本的競爭優勢的基本開支(例如賀茲柏格鉆石店的重新裝潢)，第二，其它每投入一塊錢能夠創造出高于一塊錢價值的那類支出(例如R.C.Willey家具店在愛達荷州新成立的據點)。

    當一家公司的資金超過前述的資金需求，一家以成長導向的公司股東可以考慮買進新事業或是買回公司自家的股份，要是公司的股價遠低于其實質的價值，買回股份通常最有利，在1970年代，投資大眾就曾大聲呼吁公司的經營階層采取類似的做法，不過當時卻很少有公司響應，真正落實的事后證明**增進了股東的利益，而為多余資金另外找出路的公司則慘不忍睹，確實在1970年代(以及以后斷斷續續好幾年)，我們專門鎖定那些大量買回自家股份的公司，因為這種舉動通常暗示這是一家公司股價被低估，同時又擁有相當注重股東權益的經營階層。

    不過這種情況已成昨日黃花，雖然現在買回自家股份的公司比比皆是，但我們認為大部分的背后都隱含著一個令人鄙夷的動機，那就是為了要拉抬或支撐公司股價，這當然有利于在當時有意出售股份的股東，因為他們能夠以不錯的價格順利出場，不管他的背景或出售的動機是什么，不過留下來的股東卻因為公司以高于實質價值的價格買回股份而蒙受其害，以1.1美元的價格買進1塊錢美鈔的生意很明顯的并不劃算。

    查理跟我承認我們對于估計股票的實質價值還有點自信，但這也只限于一個價值區間，而絕非一個準確的數字，不過即便如此，我們還是很明顯地可以看出許多公司目前以高價買回股份的舉動，等于是讓賣出股份的股東占盡留下來股東的便宜，當然站在公司的立場來看，大部分的主管對于自家公司有信心也是人之常情，但他們其實比我們更知道公司的一些內情，不管怎樣，這些買回的舉動總是讓我認為壓根就不是為了想要增進股東權益，而只不過是經營階層想要展現自信或者一窩蜂跟進的心態而已。

    有時有的公司也會為了抵消先前發行低價認股選擇權而買回股份，這種買高賣低的策略跟一般投資人無知的做法并無二致，但這種做法絕不像后者一樣是無心的，然而這些經營階層好象相當熱衷于這種對于公司明顯不利的舉動。

    當然發放認股選擇權與買回股份不見得就沒有道理，但這是兩碼子事絕不能混為一談，一家公司要決定買回自家的股份或發行新股，一定要有充分的理由，如果只是因為公司發行的認股權被行使或其它莫名其妙的原因，就要強迫公司以高于實質價值的代價買回股份，實在是沒有什么道理，相反的，只要公司的股價遠低于其合理的價值，則不管公司先前是否發行過多的股份或選擇權，都應該積極買回流通在外的股份。

    在過去，伯克希爾確實有一段期間錯過了買回自家股份的機會，一方面是由于我本身對于伯克希爾的評價本來就比較保守，也因為當時我將大部分的注意力擺在如何將資金更有效地運用在其它方面之上，此外由于伯克希爾本身的交易量本來就不大，實在是很難有機會買回足夠的量，也就是說想要透過買回伯克希爾股份提高公司實質價值的可能性實在是很低，舉例來說，假設我們有機會以低于實質價值25%的價格買回2%流通在外的股份，也只不過是讓公司每股的實質價值增加0.5%而已，更何況還要再考量把這些資金運用到其它更能夠創造價值的其它用途之上所代表的機會成本。

    在我們收到的這些信件中，有的僅僅是要求我們對外釋放買回股份的訊息，以藉此拉抬公司股價(或阻止股價進一步下滑)，但其實一點也不關心公司的實質價值，我們認為若是這些人明天就打算出售股份，那么這樣的想法還算合理，至少就他本身立場而言，然而要是他根本就沒打算處分持股，則他應該祈禱公司的股價進一步下滑，好讓我們有機會可以進場買回足夠的股份，這是伯克希爾唯一有可能藉由買回股份以增進股東權益的情況。

    除非我們認為伯克希爾的股價遠低于其實質價值(經過保守的估算)，否則我們不會考慮買回自家股份，我們也不會發表任何意見來影響股價的高低走勢，(不管是公開或私人的場合，我從來不會告訴任何人該買進或賣出伯克希爾的股份)，相反的我們會設身處地的提供信息給所有的股東，也包含可能加入的潛在股東，藉此評估公司的價值。

    最近當A股的股價跌落到45,000美元以下時，我們一度曾考慮要開始買回股份，不過后來我們還是決定要等看看，至少等股東們有機會看到年度報告后再說，而如果我們真的要買進，我們將不會經由紐約證券交易所(NYSE)下單，我們只會接受那些直接找上門的賣單，因此如果你有意賣回股份，請要求你的經紀人直接打電話402-346-1400給Mark Millard，成交之后，經紀人可以第三市場或在NYSE申報，若是有B股愿意以A股2%以上的折價賣回我們也很樂意接受，但A股低于10股或B股低于50股的交易恕不受理。

    請大家特別注意一點，我們絕對不會為了要阻止伯克希爾股價下滑而買回股份，我們之所以會這樣做，完全是因為我們認為這樣的資金運用對公司最有利，畢竟買回庫藏股對提高公司股份未來的報酬率的影響實在是有限。

股東指定捐贈計劃

    大約有97.3%的有效股權參與1999年的股東指定捐贈計劃，捐出的款項總計約1,720萬美元，有關本計劃詳細的信息請參閱70-71頁。

    累計過去19年以來，伯克希爾總計已依照股東意愿捐贈出高達1.47億美元的款項，除了之外，伯克希爾還透過旗下的子公司進行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我們購并以前就行之有年的(先前的老板自行本身負責的個人捐贈計劃之外除外)，總的來說，我們旗下的關系企業在1999年總計捐出1,380萬美元，其中包含250萬美元等值的物品。

    想要參加這項計劃者，必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在2000年8月31日之前完成登記，才有權利參與2000年的捐贈計劃，當你收到表格后，請立即填寫后寄回，以免被丟在一旁給忘記了，逾期恕不受理。

年度股東大會

    今年資本家的伍斯達克周末將與往來的形態略有不同，由于前幾年年會固定的舉辦地點-阿肯薩本體育館即將關閉，所以今年我們將移師市立體育館(位于首都街，雙樹飯店后方)，全奧瑪哈地區大概只剩這里擁有足夠我們使用的空間。

    由于市立體育館位于奧瑪哈的市中心，可想而知要是我們于周末期間在那里舉行股東會，鐵定會造成停車與交通的夢魘，因此我們決定在4月29日星期六舉行股東會，大門會在星期一早上七點開放，同時電影短片照例會在八點半播放，正式會議則從九點半開始，扣除中午短暫的休息時間，(市立體育館外備有各類點心攤)，整個會議將一直進行到下午三點半。

    后面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由于預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂機位與住宿，美國運通(電話800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務，如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，并在會后接送大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，當然你可能會覺得如何有一輛車就更方便了。

    今年(2001年)由于市立體育館的預定時間已提早被訂走，所以我們被迫將時間改成4月28日，但明(2002年)后年(2003年)的股東會我們仍將按照慣例在五月的第一個星期六舉行，不論如何，市立體育館應該能夠滿足我們的需要，因為周圍擁有足夠的停車位，同時提供的與會者空間將較以往寬敞許多，而我已成功克服了本身的商業堅持，我將保證各位在市立體育館可以買到伯克希爾一系列的產品，去年的記錄是大家總共搬走了3,059磅的糖果、16,155美元的世界百科全書與相關出版品、1,928雙Dexter鞋子、895組Quikut小刀以及1,725顆上面印有伯克希爾Logo的高爾夫球和3,446件伯克希爾的衣服與帽子，我相信今年的成績一定會更好。

    去年我們開始試著推出EJA的專機所有權，今年的星期六與星期天，在奧瑪哈機場，我們仍將展示一系列的機隊供大家參觀，請到市立體育館向EJA的業務代表洽詢參觀的事宜。

    乳品皇后也將再度在市立體育館現場擺設攤位，同時將所得全數捐給兒童希望聯盟，去年我們總共賣出4,586根Dilly、雪花棒以及香草/橘子口味的巧克力棒，此外GEICO公司會再度派出各地區最優秀的業務員，在會場設立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價，在大多數的情況下，GEICO都可以提供給你一個相當優惠的股東折扣，各位記得將自己現在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。

    最后Ajit Jain跟他的同事也會在現場受理鉅額無傭金年金與責任保險的服務，其最高上限是你在別的地方所找不到的，記得找Ajit聊聊如何幫你自己及家人規避1,000萬美元以上的潛在風險。

    NFM位于道奇街與太平洋街，新改裝的大賣場占地75英畝，營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六及星期日則從早上10點到下午6點，提供各式各樣的產品，舉凡家具、電子產品、小家電、地毯以及計算機，全部都以超低的價格供大家選購，NFM 1999年單店的營業額超過三億美元，以奧瑪哈區區67.5萬都會人口而言，實在稱得上是個商業奇跡，在四月27日到五月1日股東會期間，股東只要持隨股東開會通知單附贈的優惠券到NFM購買各類商品，都可獲得員工價的優惠，自從這項優惠推出以來，銷售業績十分驚人，以去年股東會的五天期間，NFM的營業額高達798萬美元，較前兩年分別增加26%及51%。

    波仙珠寶-全美單店營業額僅次于紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會，第一場是在四月28日的雞尾酒會，時間從下午6點到晚上10點，第二場主秀則在四月30日舉行，從早上9點到下午6點，當天查理跟我也會出席，在現場接受大家憑發票索取簽名，在星期四到星期一的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，所以如果你希望避開星期五晚上到星期天的擁擠人潮，你可以在其它的時間上門光顧，記得表明股東的身分，星期六我們會營業到晚上7點，波仙的營業毛利要比其它主要競爭對手要低20個百分點以上，所以請大家準備好席卷我們所有的商品吧!

    照例橋牌界的傳奇性人物Bob Hamman將會在星期天下午出席在波仙珠寶店外面大廳舉辦的一場橋牌大賽，除此之外還會有其它橋牌高手與股東們同樂，去年由于參加人數比預期多，造成牌桌不夠，今年我們將改善這個問題。

    Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍，也會再度在會場蒙眼與所有挑戰者對奕，他向我透露，他從來沒有這樣與四位以上的對手下棋，不過他今年會試著挑戰同時對付五位甚至是六位對手，如果你也是個棋迷，記得到現場找Patrick挑戰，但在下棋前記得要確定他的眼睛是否真的蒙住了。

    我個人最愛的牛排館-Gorat's為了伯克希爾股東年會破例在4月30日星期天開門營業，從下午四點開始營業，一直到午夜，請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預約請在四月3日以后打電話(402-551-3733)，若訂不到當天的位子，也可以試試其它晚上，每個星期我都會到Gorat做一次品質檢查，而我可以向各位保證它的丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸仍然是全美之最。

    按照往例棒球賽將于星期六晚上在Rosenblatt體育館舉行，今年奧瑪哈金釘鞋隊將對上愛荷華小熊隊，記得早一點來，因為重頭戲在一開始就會出現，去年有參加的人都知道，本人一開球就把球砸在Rrnie Banks的身上。

    這樣的結果證明這是運動界期待已久的大對決，在前面幾次不痛不癢的投球之后，(當然是因為我還沒有使出絕招，只是不知道我的絕招何時才會出現!)，我狠狠地將球砸要Ernie的背上，好讓他知道誰才是老大，Ernie立刻沖向投手丘，我也不甘示弱往本壘板前進，可惜的是在正面對決之前，兩人早已氣力放盡。

    Ernie對于他去年的表現感到非常不滿意，所以整個冬天都在研究比賽時的錄像帶，大家可能知道，Ernie在小熊隊時代擁有生涯512支全壘打的驚人記錄，現在據可靠消息指出，他已經找到我投球的弱點，準備在4月29日當天揮出第513支全壘打，不過我也不是省油的燈，準備將我拿手的上飄球加以改良，記得到現場觀賞這場精彩的大對決。

    不過我也已經得到Ernie的保證，不會回敬我飛奔而來的滾地球，因為我實在是沒有能力躲過，我的反應神經跟伍迪艾倫一樣差，據說他曾經被一輛用兩人手推的車子撞到。

    股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，以及有關本次會議期間大量的旅游信息，股東會場見!