《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2007

伯克希爾在2007年的凈值收益為123億美元。a股與b股的每股凈值，都較去年成長11%。過去43年（即現(xiàn)任管理階層接手以來)，每股賬面價值由 19美元增長為78,008美元，平均年復(fù)合成長率為21.1%。

總體上，去年我們旗下的76家公司全部運(yùn)行得很好。少數(shù)幾個出問題的業(yè)務(wù)主要是與房地產(chǎn)相關(guān)，包括我們的磚料、地毯以及房地產(chǎn)中介業(yè)務(wù)。他們受的影響是輕微的和暫時性的。我們在這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的競爭優(yōu)勢依然強(qiáng)大。我們擁有一流的管理層，無論好年景還是壞年景，相信他們總能把公司運(yùn)營得很好。

然而，一些主要的金融機(jī)構(gòu)正面臨嚴(yán)重問題，原因是他們卷入了我去年致股東信中提到的“羸弱的放貸操作”（weakened lending practices）。富國銀行的ceo，john stumpf 對許多放貸機(jī)構(gòu)最近的行為剖析道：“這個行業(yè)真有趣，老的賠錢方法還挺管用呢，卻又在發(fā)明新的賠錢方法。”

你可能記得2003年的時候，硅谷很流行一個車貼：“神啊，求求你再給個泡沫吧”。很不幸，這個愿望很快就成真了：幾乎所有的美國人都認(rèn)為房價會永遠(yuǎn)上漲，這種堅信不疑令借款人的收入和現(xiàn)金損益表對放貸機(jī)構(gòu)無足輕重，他們大把大把的把錢借給別人，相信房價上漲（hpa， house price appreciation)會解決所有問題。今天，我們國家里不斷蔓延的痛苦，正是源于這種錯誤的信心。隨著房價的下跌，大量愚蠢的金融問題被曝光。對此你能學(xué)到經(jīng)驗就是：只有在退潮的時候，你才能看出哪些人在裸泳。我們目睹那些最大金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀，簡直是“慘不忍睹”。

來點(diǎn)好消息，現(xiàn)在報告：伯克希爾最新規(guī)模收購的企業(yè)——tti和艾斯卡（iscar）公司，分別在他們的ceo paul andrews 和 jacob harpaz領(lǐng)導(dǎo)下，2007年表現(xiàn)不俗。艾斯卡公司是我見過的制造企業(yè)中令人印象深刻的一家，去年我報告過這點(diǎn)，而秋天造訪它在韓國非比尋常的工廠后，更加深了。

最后，作為伯克希爾公司中流砥柱的保險業(yè)務(wù)，這一年的業(yè)績非常出色，這部分要?dú)w功于我們網(wǎng)羅了保險業(yè)中最好的一批經(jīng)理人。剩下的是我們在2007年非常幸運(yùn)，這是第二年美國沒有發(fā)生非常重大的災(zāi)難。

不過盛宴已經(jīng)結(jié)束。確定無疑的是：2008年，整個保險業(yè)，包括我們在內(nèi)，利潤將明顯下滑。保費(fèi)在降低，損失敞口卻無情地在擴(kuò)大，即使美國繼續(xù)經(jīng)歷第三個小災(zāi)之年，保險業(yè)的利潤率也將下降4％或更多。如果遇上颶風(fēng)或地震，結(jié)果將非常糟糕。所以在接下來的幾年里要對較低的保險收益有所準(zhǔn)備。

評判標(biāo)準(zhǔn)

伯克希爾的價值主要源于兩個方面。一是我們的投資：股票、債券及現(xiàn)金等價物。在年底這些投資的價值為141億美元（在計算時，我們排除了財務(wù)和運(yùn)營部門所持有的部位，將其歸入第二塊價值里）。

保險浮存金，就是在保險業(yè)務(wù)中，發(fā)生的那部分由我們暫時掌管的，但不屬于我們的資金。在我們的投資中占到59億美元。只要保險業(yè)的賠付情況正常，浮存金就可以看作是“免費(fèi)”獲得的，這意味著，我們獲得的保費(fèi)，要與我們可能遭受的損失和產(chǎn)生的費(fèi)用相當(dāng)。當(dāng)然，保險業(yè)是不確定的，總在收益和損失之間搖擺不定。在我們的歷史中，無論怎樣，我們都要有利可圖，所以我期望在未來，我們將繼續(xù)保持無虧損的狀況，甚至做得更好。如果我們做到了，股東們將看到我們的投資，將成為伯克希爾公司股東們，源源不絕的價值來源。

下面的表格顯示了這種轉(zhuǎn)移，首先，我們在表格中按14年為間隔，列出每股所含的投資金額。我們排除了少數(shù)股權(quán)的收益。

在42年里，我們每股年復(fù)合收益是27.1％。但是這一趨勢，隨著我們用我們可能有的資金，購買整個運(yùn)營企業(yè)開始，已經(jīng)下降。

下面的記錄反映了我們非保險業(yè)務(wù)的增長。同樣是基于扣除少數(shù)股權(quán)收益后的每股收益：

在整個時期內(nèi)，每年的復(fù)合收益增長是17.8％，隨著我們投資重點(diǎn)的轉(zhuǎn)移，收益會加快增長。

盡管通過這些表格，讓你們對伯克希爾公司的收益增長歷史有了大致概念，也有助評估伯克希爾的內(nèi)在價值，但是它們對于預(yù)測未來公司發(fā)展的可能性會有誤導(dǎo)。伯克希爾過去的增長紀(jì)錄，未來不要說復(fù)制，即使是接近這個水平都是不可能的。我們的資產(chǎn)和收益基數(shù)，現(xiàn)在對我們來說，已經(jīng)大的不可能在未來獲得超常的增長。

我在伯克希爾的搭檔——查理·芒格（charlie munger）和我將繼續(xù)按前面提到的兩個指標(biāo)來衡量我們的進(jìn)步，并定期將結(jié)果呈現(xiàn)給你們。盡管我們不可能接近地復(fù)制過去的增長，但是我們?nèi)詫⑴�力確保未來的增長不令人失望。

我們的努力，得到了那些加入伯克希爾公司管理層們的有力支持。在一些方面，這是一個與眾不同的團(tuán)體。首先，他們中的許多人在經(jīng)濟(jì)上根本無需工作，在將生意賣給我們時，他們大都得到一大筆數(shù)目龐大的金錢。他們現(xiàn)在管理公司，只是因為他們對此樂此不疲，而不是因為需要錢。當(dāng)然他們也希望獲得公平合理的報酬，但金錢，絕對不是他們?nèi)绱诵燎诙�有效率工作的原因�?/span>

其次，在這些管理層身上，稍微能找的關(guān)聯(lián)性是，他們正從事著，想在自己剩余工作年限里，從事的工作。而在絕大多數(shù)其他公司里，那些主要的經(jīng)理們，只要還不是公司一把手，就熱衷于爬上公司權(quán)力金字塔的頂端。對于他們來說，他們現(xiàn)在管理的分支機(jī)構(gòu)或部門，只是晉升途中的小站——或者他們希望是這樣。甚至，讓他們在目前的職位上待上五年，也會讓他們深感失敗。

相比之下，我們ceo們的“計分牌”上顯示的成功，不是坐上我的位置，而是他們企業(yè)的長期表現(xiàn)。他們的決策是基于“今天在這里，永遠(yuǎn)在這里”的心態(tài)做出的。我想正是我們這種罕見和難以復(fù)制的管理結(jié)構(gòu)，才是伯克希爾真正的優(yōu)勢。

收購

盡管我們的管理層是最棒的，我們?nèi)孕枰�進(jìn)行明智的大型企業(yè)收購，以使我們業(yè)務(wù)收入增長符合我們的期望。這點(diǎn)上，我們直到2007年很晚的時候，才取得了一點(diǎn)進(jìn)展。那是在圣誕節(jié)，查理和我簽約了在伯克希爾公司歷史上最大的現(xiàn)金收購，最終為我們自己掙到了當(dāng)年的薪水。

這次交易的種子早在1954年就播下了，那年夏天，剛得到新工作才三個月的我，被我的老板本·格雷厄姆和杰瑞·紐曼派去參加rockwood巧克力公司在布魯克林召開的股東大會。一個年輕小伙子，剛控制了這家用可可豆做原料，生產(chǎn)多種產(chǎn)品的公司。他當(dāng)時發(fā)明了一種絕無僅有的“代幣”，為每股rockwood公司的股票出價80磅可可豆。我在1988年給股東的信中描述過這次交易，也解釋了其中的套利機(jī)會。我要告訴你們jay pritzker，就是上面提到的那個小伙子——一個躲在那個節(jié)省稅款主意背后的商業(yè)天才。這種可行辦法逃過了其他想買rockwood股票專家們的眼睛，包括我的老板本和杰瑞。

在那次股東大會上，jay友善地教了我很多，關(guān)于1954年度免稅代碼的知識，讓我在離開時對他印象深刻。此后，我熱心地跟蹤著jay那些繁多但出色的生意。jay最有價值的伙伴是他的兄弟bob，后者負(fù)責(zé)的marmon集團(tuán)，是jay許多公司的母公司。

在jay1999年去世后，bob在2002年初也退休了。pritzker家族決定逐步賣掉或重組他們的財產(chǎn)，其中包括marmon集團(tuán)。marmon集團(tuán)通過它的9個部門運(yùn)營著125項生意，其中最大的一項是聯(lián)合槽罐車公司（union tank car）。算上它的加拿大公司，聯(lián)合槽罐車公司共擁有94,000輛鐵路槽罐車，被分別租賃給不同的貨主。這只“艦隊”的初置成本是5.1億美元，合計有7億美元的銷售額和大約20,000名員工。

我們不久將收購marmon集團(tuán)60%的股權(quán)，并獲得六年里公司事實(shí)上的全部收益。我們的初始費(fèi)用是4.5億美元，我們最終購買的價格是基于一個依賴收益來計算的公式。在我們涉足其中之前，pritzker家族從marmon集團(tuán)的現(xiàn)金分配、投資以及可靠的生意中獲得了可觀的收益。

這項交易，也是按jay喜歡的方式進(jìn)行的。我們僅憑marmon集團(tuán)的財務(wù)報表就出此價格，沒有雇用顧問和進(jìn)行細(xì)致的查證。我知道公司會和pritzker家族描述的情況一樣，同樣他們也知道，不論混亂的金融市場情況如何，我們都會說到做到。在過去的一年里，許多大交易被重新談判或干脆取消，但這個交易，對pritzker家族來說，象對伯克希爾一樣，一個交易就是一個交易（a deal is a deal）。

marmon集團(tuán)的ceo，frank ptak有一個長期的合作者john nichols 。john從前是伊利諾斯工具公司（itw）很成功的ceo，在itw他和frank搭檔管理一個多種經(jīng)營的工業(yè)集團(tuán)。看一眼他們在itw的記錄，你會留下深刻印象。

高盛公司的byron trott——我在2003年給股東的信中曾對其大唱贊歌，促成了與marmon集團(tuán)的交易。byron是那種很罕見的，能設(shè)身處地為客戶著想的投資銀行家，查理和我百分百地信任他。

你們也會喜歡高盛公司為這個交易起的代號。因marmon集團(tuán)在1902年－1933年曾涉足汽車業(yè)，他們制造的wasp品牌車，贏得了在1911年首次舉辦的印地安納布里斯500汽車賽，所以這個交易被稱為“印地500”。

2006年5月，當(dāng)我在我們擁有的ben bridge公司舉辦的午餐會上發(fā)言時，下面的聽眾很多就是出售這家位于西雅圖的，珠寶連鎖公司的賣主，他們中間就有dennis ulrich，他是一家金飾品制作公司的老板。

2007年1月，dennis打電話給我，建議說如果能得到伯克希爾的支持，他可以締造出一個珠寶制造業(yè)巨人。不久我們與他達(dá)成了交易，同時又收購了另一家與他同等規(guī)模的公司，組成richline集團(tuán)公司。新公司后來又做了兩筆較小的收購。即便如此，richline公司的收入水平也遠(yuǎn)低于，我們通常要收購公司，所需達(dá)到的收入水平。不過我打賭，dennis在他的搭檔dave meleski的輔助下，將會建立起一個巨無霸，為投入的資本賺取可觀的回報。

公司——出色的，良好的和糟糕的

讓我們來看看，什么樣的公司能讓我們眼前一亮。在關(guān)注于此時，我們同樣也要探討，哪些是我們期望極力避開的企業(yè)。

查理和我要尋找的公司是 a）業(yè)務(wù)我們能理解；b)有持續(xù)發(fā)展的潛質(zhì)；c)有可信賴有能力的管理層；d）一個誘人的標(biāo)價。我們傾向買下整個公司，或者當(dāng)管理層是我們的合伙伙伴時，至少買下80％的股份。如果控股收購的方式不可行，我們也很樂意在證券市場上簡單地買入那些出色公司的一小部分股權(quán)，這就好比擁有“希望之鉆”（hope diamond, 世界名鉆，重45.52克拉）的一小部分權(quán)益也好過擁有一整顆“萊茵石”（一種人造鉆石）。

一家真正偉大的公司必須要有一道“護(hù)城河”來保護(hù)投資獲得很好的回報。但資本主義的“動力學(xué)”使得，任何能賺去高額回報的生意“城堡”，都會受到競爭者重復(fù)不斷的攻擊。因此，一道難以逾越的屏障，比如成為低成本提供者，象蓋可保險（ceico）或好事多超市（costco）,或者擁有象可口可樂、吉利、美國運(yùn)通這樣曉譽(yù)世界的強(qiáng)大品牌，才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的根本。商業(yè)史中充斥著“羅馬煙火筒”（roman candle）般光彩炫目的公司，它們所謂的“長溝深塹”最終被證明只是幻覺，很快就被對手跨越。

我們對“持續(xù)性”的評判標(biāo)準(zhǔn)，使我們排除了許多處在發(fā)展迅速，且變化不斷行業(yè)里的公司。盡管資本主義的“創(chuàng)造性的破壞”對社會發(fā)展很有利，但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重復(fù)開挖的“護(hù)城河”，最終根本就等于沒有護(hù)城河。

另外，這個標(biāo)準(zhǔn)也排除那些依靠某個偉大的管理者才能成功的企業(yè)。當(dāng)然，一個令對手恐懼的ceo對任何企業(yè)都是一筆巨大資產(chǎn)，在伯克希爾，我們擁有相當(dāng)數(shù)量這樣的經(jīng)理人。他們的能力創(chuàng)造出巨大的財富，這是讓一般ceo們來運(yùn)營，根本無法實(shí)現(xiàn)的。

但是如果一個生意，依賴一個超級巨星才能產(chǎn)生好成效，那這個生意本身不會被認(rèn)為是個好生意。一家在你們地區(qū)首席腦外科醫(yī)生領(lǐng)導(dǎo)下的醫(yī)療合伙公司，可能有著令人高興的巨大且增長的收入，但是這對它的將來說明不了什么。隨著外科醫(yī)生的離開，合伙公司的“壁壘”也一起消失，即使你不能叫出梅奧診所（mayo clinic）（美國最好的醫(yī)院之一）ceo的名字，你也能計算出它的“壁壘”能持續(xù)多久。

我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中，具有長期競爭優(yōu)勢的公司。如果它的成長迅速，更好。但是即使沒有成長，那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購買別處類似的企業(yè)。這里沒有什么規(guī)定說，錢是哪兒掙來的，你就必須花在哪兒。事實(shí)上，這樣的做法通常是一個錯誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報，而且在任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報率。

讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司（see’s candy）。盒裝巧克力業(yè)的經(jīng)營，一點(diǎn)不會讓人興奮：在美國，人均的消費(fèi)量非常低而且沒有增長。許多名噪一時的品牌都已消失，并且在過去40年中只有三個公司賺到的收益是超過象征性的。真的，我相信，盡管喜詩糖果的收入大部分來源于很少幾個州，但卻占到整個行業(yè)將近一半的收入。

1972年當(dāng)藍(lán)籌郵票公司（blue chip stamps）買下喜詩糖果時，它年銷售1,600萬磅的糖果。（那時查理和我控制著藍(lán)籌郵票公司，后來將其并入伯克希爾），喜詩去年的銷售額是3,100萬磅，年增長率只有2％。然而由喜詩家族在50多年里，建立起來的持久競爭優(yōu)勢，隨后被chuck huggins和brad kinstler繼續(xù)鞏固，給伯克希爾創(chuàng)造出超乎尋常的成果。

我們用2,500萬美元買下它時，它的銷售額是3,000萬美元，稅前所得少于500萬美元。企業(yè)的運(yùn)營資本是800萬美元（每年有幾個月，它需要適度的季節(jié)性負(fù)債）。從此，公司為投入資本賺取60％的稅前所得。有兩個因素幫助了營運(yùn)資金的最小化。一是，產(chǎn)品是現(xiàn)金銷售，消除了應(yīng)收賬款；二是，生產(chǎn)和分銷的周期很短，使存貨最小化。

去年喜詩糖果的銷售是3.83億美元，稅前利潤是8,200萬美元，運(yùn)營資金是4,000萬美元。這意味著從1972年以來，我們不得不再投資區(qū)區(qū)3,200萬美元，以適應(yīng)它適度的規(guī)模增長，和稍許過度的財務(wù)增長。同時稅前收益總計是13.5億美元，扣除3,200萬美元后，所有這些收益都流到伯克希爾（或早些年的藍(lán)籌郵票公司）。利潤在繳納公司稅后，我們用余下的錢買了其他有吸引力的公司。就像從亞當(dāng)和夏娃最初喜好（adam and eve kick-started）的活動，帶來了60億人一樣，喜詩糖果開啟了我們后來的許多滾滾而來的新財源。（它對于伯克希爾來說，就如圣經(jīng)上說的：“豐腴膏沃而且生養(yǎng)眾多”）

在美國的企業(yè)中，象喜詩糖果這樣的企業(yè)并不多。一般的做法是，要將公司的收入從5百萬美元提升到8200萬美元，需要投人4億美元或更多資金才能辦到。這是因為成長中的業(yè)務(wù)，既會因銷售額的上升，需要更多的營運(yùn)資金，也會需要更多對固定資產(chǎn)的投資。

一個公司為滿足它的成長，對資本的需求是否有大幅增長，正好證實(shí)它，是否能成為一項滿意的投資。順著回到我們的例子，當(dāng)一個用4億美元的有形資產(chǎn)凈值，能賺到8200萬美元稅前收益的公司，實(shí)在沒有什么好自慚形穢的，不過它業(yè)主的現(xiàn)金平衡表與喜詩糖果的是完全不同的。擁有一條不需要大量資金投入，就能帶來滾滾財源的業(yè)務(wù)，這真是太棒了！不信去問問微軟或谷歌（google）吧！

一個良好，但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司（flightsafty）。這家公司為它的消費(fèi)者創(chuàng)造利益，就如同其他我知道的類似公司一樣。它同樣擁有一項持久的競爭優(yōu)勢：參加飛行訓(xùn)練，如果選擇其他公司，而不是它這家頂尖的飛機(jī)訓(xùn)練公司，就象在一次外科手術(shù)前，對價格斤斤計較。

當(dāng)然，這項生意如果要增長，需要將收入中的很大一部分再投入。當(dāng)我們1996年買下飛安公司時，它的稅前營運(yùn)收入是1.11億美元，在固定資產(chǎn)上的凈投資是5.7億美元。自從我們買下后，在產(chǎn)生了總計9.23億美元的折舊費(fèi)后，資本支出總計為16.35億美元，其中的大部分用來購買飛行訓(xùn)練模擬器，以配合那些經(jīng)常被提及的飛機(jī)的新型號。（一個模擬器花費(fèi)超過1,200萬美元，我們有273個），現(xiàn)在我們的固定資產(chǎn)，扣除折舊后，達(dá)到10.79億美元。稅前營運(yùn)收入在2007年達(dá)到2.7億美元，與1996年比，增加了1.59億美元。這個收入帶給我們的回報，對于我們增加投入的5.09億美元投資來說還不錯，但和喜詩糖果帶給我們的，根本沒法比。

因此，如果僅僅計算經(jīng)濟(jì)回報，飛安公司是一個良好的，但絕非超乎尋常的業(yè)務(wù)。它那種高投入高產(chǎn)出的經(jīng)歷正是許多公司面臨的。例如，投資公用事業(yè)公司，我們巨大的投入在以很快的速度貶值。從現(xiàn)在開始的十年里，我們可以從這個生意里掙到相當(dāng)多的錢，但是我們需要投入數(shù)十億美元才能實(shí)現(xiàn)它。

現(xiàn)在讓我們來說說糟糕的生意，比較差的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過后又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。想想航空業(yè)，從萊特兄弟飛行成功的那天到現(xiàn)在，這個行業(yè)所謂的競爭優(yōu)勢，被證明純粹子虛烏有。事實(shí)上，假如當(dāng)時有某個富有遠(yuǎn)見的資本家在基蒂霍克（kitty hawk，萊特兄弟試飛的地方）的話，他應(yīng)該把奧利佛·萊特打下來，給他的后輩們幫上一個大忙。

航空公司從它開出第一個航班開始，對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應(yīng)對它避而遠(yuǎn)之的時候，往往受到公司成長的吸引，將錢源源不斷地投入這個無底洞。就是我，也很慚愧地加入這場愚蠢的活動，1989年我讓伯克希爾買入美國航空公司（u.s.air）的優(yōu)先股。可付款支票上的墨跡未干，美國航空就開始了盤旋下落，不久它就不再支付給我們優(yōu)先股的股息。不過最后我們算是很幸運(yùn)的。在又一輪被誤導(dǎo)的，對航空公司的樂觀情緒爆發(fā)時，我們在1998年賣掉了我們手里的股票，竟然也大賺了一筆。在我們出售后的10年里，美國航空申請破產(chǎn)了，兩次！

總結(jié)，對這三類“儲蓄存款賬戶”的看法。出色的賬戶，能逐年帶來異乎尋常高收益率增長；良好的賬戶，能帶來有吸引力回報率，掙到的錢也在增加；最后，那些糟糕的賬戶，既給不了足夠的收益率，又需要你為那些令人失望的回報繼續(xù)投入。

現(xiàn)在又到懺悔時間了。必須明確的是并沒有哪個咨詢顧問、董事會或投資銀行家，把我推到我將說的那些錯誤中去。用網(wǎng)球術(shù)語來說，它們都是主動失誤（unforced errors）。

就從我差點(diǎn)搞砸對喜詩糖果的收購說起。當(dāng)時賣主開價3,000萬美元，而我堅持不能超過2,500萬美元。幸運(yùn)的是，他退讓了。否則我的止步不前，讓這13.5億美元落入別人的腰包。

大約在收購喜詩糖果的時候，當(dāng)時管理首府廣播公司（capital cities broadcasting）的湯姆·墨菲（tom murphy）打來電話，為國家廣播公司（nbc）位于達(dá)拉斯，沃爾斯堡的電視臺開價3,500萬美元，電視臺是屬于首府廣播公司買下的“沃爾斯堡報”，鑒于“相互持股”（cross-ownership）的法律規(guī)定，murphy不得不要剝離它。我知道電視臺也是象喜詩糖果那樣的生意，實(shí)際上不需要什么投資，就會獲得可觀的增長前景，它們很容易運(yùn)營并且為所有人帶來滾滾財富。

此外，murph至今都是我們的一位老朋友——一位我欽佩的，出色的經(jīng)理人和杰出人物。他了解電視這門生意的方方面面，而且除非他認(rèn)為這個收購值得去做，否則不會給我打電話。實(shí)際上murphy已經(jīng)把一個“買”字灌進(jìn)了我的耳朵，可惜我充耳不聞。

在2006年，這個電視臺賺到7,300萬美元的稅前收益。從我放棄那個交易至今，它一共賺取至少10億美元的收益——幾乎都是可以讓所有人另作他用的。不僅如此，該資產(chǎn)目前還有大約8億美元的資本價值。為什么我要說“不”？唯一的解釋就是我的大腦度假去了，卻忘記通報我。（我的行為類似于政治家molly ivins說過的：“如果他的智商是出奇的低，你就需要一天用水澆他兩次。”）

終于，當(dāng)我在dexter公司的問題上說了“是”的時候，我又犯了一個相當(dāng)糟糕的錯誤。dexter公司是1993年我用價值4.33億美元的25203股伯克希爾的a股股票，買下的制鞋公司。在隨后幾年里，不但我自認(rèn)為的持續(xù)競爭優(yōu)勢消失得無影無蹤。而且這只是個開始：由于用的是伯克希爾的股票，我將這個錯誤放大很多。這次購買的費(fèi)用對伯克希爾股東來說不是4億美元，而是近35億美元。說到底，我就是放棄一份，現(xiàn)在的價值是2200億美元，出色的生意的1.6％，買回了一項毫無價值的生意。

到此為止，dexter是我做的最糟糕的交易。但是你可以打賭，我將來還會犯更多的錯誤。bobby bare的鄉(xiāng)村歌曲中有一段歌詞，解釋了為什么會如此頻繁的發(fā)生這樣的結(jié)果：“我決不會和一個丑女人上床，但當(dāng)我確定醒來時，身邊總有幾個。”

現(xiàn)在，讓我們檢視伯克希爾公司4個主要的運(yùn)營部門。每個部門都有完全不同的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表特征。因此，將他們合并一起，會阻礙分析。所以，我們把它們當(dāng)作四種獨(dú)立業(yè)務(wù)來介紹，就象查理和我如何看待它們一樣。

保險

我在目前總統(tǒng)競選中聽到最有趣的故事是關(guān)于米特·羅姆尼（mitt romney）的，他問妻子安（ann），“在我們年輕時，你有沒有在你最狂野不羈的夢里想到過，我可能成為總統(tǒng)？”“親愛的，在我最狂野不羈的夢里，沒有你！”

在我們1967年首次進(jìn)入財產(chǎn)和災(zāi)難保險業(yè)時，我最狂野不羈的夢里也沒有我們現(xiàn)在業(yè)務(wù)的景象。下面是我們買下國民保險公司（national indemnity）后最初5年的情況。

客氣地說，我們是一個緩慢的開端，但情況變了，下面是我們最近5年的情況記錄。

這種質(zhì)變的完成靠的是一些出色的經(jīng)理人，讓我們看看他們各自的完成情況。

◎  蓋可保險（geico），在我們所有的保險公司里擁有最寬的“護(hù)城河”，在ceo托尼·萊斯利（tony nicely）的細(xì)心維護(hù)和拓展下，去年，再一次，geico在主要車險保險公司中，取得了最好的增長記錄，市場份額上升到7.2％。當(dāng)伯克希爾1995年控制它是，它的份額是2.5％。與此不相符的是，geico的年廣告支出同期從3,100萬美元，上升到7.51億美元。

托尼今年64歲了，18歲就進(jìn)入geico。此后的每一天里，他都對公司充滿熱情，對geico能做到，既為客戶省錢，又為員工提供發(fā)展機(jī)會而自豪。即使到現(xiàn)在，銷售額120億美元的情況下，托尼仍覺得geico的發(fā)展才剛開始，我也這么想。

這里有些證據(jù)。在過去三年里，geico在摩托車市場的份額從2.1％上升到6％。我們已經(jīng)開始推出針對全路況車輛（atvs, all-terrain vehicles）和娛樂車輛（rvs, recreational vehicle）的險種，并11月份簽出了第一份商業(yè)車輛的保單。geico和國民保險公司（national indemnity）正一起進(jìn)入商業(yè)車輛保險領(lǐng)域，而從最初的成果來看，非常鼓舞人心。

集合這些產(chǎn)品線，也只占我們私人車輛保險市場容量的一小部分。

◎  通用再保險公司（general re）——我們國際性的再保險公司，到目前為止是我們“土生土長”浮存金的最大來源，在年底達(dá)到230億美元。這項業(yè)務(wù)現(xiàn)在是伯克希爾一項巨大的資產(chǎn)。可是，我們的擁有卻是從提心吊膽開始的。

數(shù)十年里，general re都被認(rèn)為是再保險業(yè)里的“蒂芙妮”（tiffany, 世界上最著名的奢侈品公司之一，以生產(chǎn)昂貴的銀器著稱），以它的承保技巧和原則受到大家的推崇。不幸的是，這種聲譽(yù)其實(shí)已并不符實(shí)。當(dāng)我1998年做出決定要并購general re時，完全忽略了這一個暇疵，那就是：general re在1998年的運(yùn)營方式已經(jīng)與它在1968年或1978年的不一樣了。

現(xiàn)在，多虧了general re的ceo joe brandon，以及他的搭檔tad montross，恢復(fù)了公司以往的光彩。joe和tad執(zhí)掌公司已經(jīng)六年，套用j.p.摩根的話，他們是用一流的方式來做一流的生意。他們恢復(fù)了對承保、儲備以及客戶的挑選上的原則。

公司在國內(nèi)和國外的遺留問題，耗費(fèi)巨大且曠日持久，讓他們的工作更加困難。盡管有那樣的牽制，joe和tad通過技巧重新定位公司業(yè)務(wù)，已經(jīng)帶來極好的承保結(jié)果。

◎  自從1986年加入伯克希爾，ajit jain 從草圖開始，建立起一套真正偉大的專業(yè)再保險業(yè)務(wù)，現(xiàn)在只要是那種獨(dú)一無二“猛犸象”般(mammoth)的大型交易，全世界都會來找他。

去年，我告訴你們和意可達(dá)（equitas）達(dá)成巨額交易的詳情，但是現(xiàn)在事情有所變化，伯克希爾要承保的只是一筆保費(fèi)為71億美元的單獨(dú)保險。對于此筆生意的初期情況，我們的經(jīng)驗很管用，但這對于預(yù)計一根稻草，被風(fēng)吹五十年或更長時間后的情況，這些經(jīng)驗不能告訴我們更多。我們能確定知道的情況是，至少以scott moser為首的倫敦團(tuán)隊加入了我們，他們是一流的并已經(jīng)成為我們保險生意里一筆有價值的財富。

◎  最后，我們還有很小部分的業(yè)務(wù)，是服務(wù)于特殊細(xì)分的保險市場。總體上，這些公司運(yùn)營情況出奇的好，賺取的保險利潤高于平均水平并為投資輸送了有價值的浮存金。

去年，bill oakerson領(lǐng)導(dǎo)的美國游艇公司（boatu.s.）加入了我們的團(tuán)體。這個公司管理著一個約有65萬游艇主組成的協(xié)會，提供給游艇主的服務(wù)類似于aaa汽車俱樂部（auto clubs）提供給司機(jī)的。在協(xié)會提供服務(wù)之一是游艇保險。想更多了解這方面情況，可以在每年的年會上參觀他們的展示。

下面顯示我們四個財產(chǎn)和災(zāi)害保險部分的記錄.

政府管制的公用事業(yè)

在波克希爾擁有87.4%股權(quán)的中美洲能源控股公司(midamerican energy holdings)旗下，包含許多不同種類的公用事業(yè)類公司。其中最大的分別為：(1) 約克希爾電力公司(yorkshire electricity)與北方電力公司(northern electronic)，它提供380萬用戶的電力供應(yīng)，讓其成為英國第三大的電力供應(yīng)商；(2) 中美洲能源(midamerican energy)，主要為愛荷華州72萬用戶提供電力；(3) 太平洋能源(pacific power)與石山能源公司(rocky mountain power)，主要電力供應(yīng)范圍涵蓋美國西部六個州的170萬用戶；(4) 柯恩河(kern river)與北部天然氣管道公司(northern natural pipelines)，供應(yīng)全美8%的天然氣消費(fèi)量。

我們在中美洲能源控股的經(jīng)營伙伴是walter scott，和他兩位非常杰出的經(jīng)理人，dave sokol 與greg abel。合作雙方各自擁有多少股票投票權(quán)并不重要，我們只在理智思考并達(dá)成一致意見后，才會采取重大的行動。與dave,greg和walter共事的八年加強(qiáng)了我最初的信念：波克希爾不可能找到比他們更好的合伙人。

稍有不協(xié)的是，中美洲能源也擁有美國第二大房地產(chǎn)中介公司——美國家庭服務(wù)公司（homeservices of america），這家公司經(jīng)營20多個地區(qū)性品牌、擁有18,800個房動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人員。去年是房屋銷售增長很緩慢的時期，而2008年很有可能更緩慢。不過，當(dāng)質(zhì)地良好的中介公司處于一個很合算的價格時，我們將會繼續(xù)進(jìn)行收購。

以下是中美洲能源在營運(yùn)上的關(guān)鍵數(shù)字：

*包括了波克希爾所得的利息 (所有相關(guān)所得稅后的凈額), 分別是2007年的70美元，和2006年的87美元。

1999年，我們同意以每股35.05美元買下中美洲能源35,464,337股股票，這一年它的每股收益是2.59美元。為什么會是35.05美元這樣一個有個零頭的數(shù)字呢？我最初認(rèn)為它對伯克希爾的價值是35美元。到現(xiàn)在，我還是一個堅持“一口價”的人（還記得喜詩糖果的故事嗎？），在幾天里投資銀行家對中美洲能源的推薦，并未有幸打動我，讓我提高伯克希爾的出價。但是，最后，他們抓住了我軟弱的一剎那，我退讓了，告訴他們，我將出價每股35.05美元。就為我解釋的這個情況，他們可以告訴他們的客戶，他們已經(jīng)榨出了我最后一枚鎳幣。這的確切中當(dāng)時的要害。

稍后，在2002年，伯克希爾又用每股60美元購買了670萬股股份的方式，提供資金幫助它收購一個我們的管道供應(yīng)公司（pipelines）。最后，在2006年，當(dāng)中美洲能源買下太平洋集團(tuán)（pacificorp）時，我們又以每股145美元，買下23,268,793股中美洲能源的股票。

在2007年，中美洲能源的每股收益是15.78美元。當(dāng)然，有其中的77美分是一次性發(fā)生的，是由于英國的公司稅稅率降低，減少了我們的英國公用事業(yè)公司遞延稅額。所以，回復(fù)到正常的收益是每股15.01美元。是的，我很高興，被這樣榨干并擠出額外的鎳幣。