《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學習范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2007

制造、服務和零售業(yè)務

現(xiàn)在我們詳細談談（cover the waterfront）伯克希爾這部分的業(yè)務。先看看，整個部分業(yè)務的資產(chǎn)負債表和損益表摘要

*不包含收購的會計調(diào)整

這是一個包羅萬象的組合，從銷售棒棒糖到旅行用家庭拖車，去年賺到了令人高興的23％的平均有形凈資產(chǎn)（average tangible net worth）收益率。值得關注的是，達到這樣的收益回報，僅用了極小的財務杠桿。顯而易見的，我們擁有的是一些非常棒的企業(yè)。我們在收購它們中的很多家時，支付了高出凈資產(chǎn)相當多的溢價（premium），這反映在資產(chǎn)負債表的商譽（goodwill）科目。事實上也縮小了平均持有價值(average carrying value)的收益率，到9.8%。

這里有一些關于這個組合中公司的值得告知的情況：

◎               蕭氏地毯（shaw），艾可美磚料（acme brick），曼維爾公司（manville），和邁鐵鋼架（mitek）全部受挫于2007年低迷的房地產(chǎn)市場，他們的稅前收益分別下降27％，41％，38％和9％。總共這些公司賺到了9.41億美元的稅前收益，同比2006年這個數(shù)字是12.96億美元。

去年，蕭氏地毯，艾可美磚料以及邁鐵鋼架盡情（tuck-in）地簽下收購合約，這些獲取物，對他們今后的收益很有幫助。你可以確信他們還會尋找更多這樣的收購。

◎               在一個零售業(yè)的困難年里，我們的杰出代表是喜詩糖果（see’s），波仙珠寶（borsheims）以及內(nèi)布拉斯加家具賣場（nebraska furniture mart）。

兩年前brad kinstler成為喜詩糖果的ceo。在伯克希爾，我們很少將經(jīng)理們從一個行業(yè)調(diào)到另一個。但是伯德（brad）是一個例外，他以前負責我們的生產(chǎn)制服的fechheimer公司，和賽泊瑞斯保險（cypress insurance）。這項調(diào)動的效果好得不要再好，在他去的兩年，喜詩糖果的利潤有了超過50％的增加。

在波仙珠寶，銷售增加了15.1％，27％的收益得益于在股東周期間。兩年前susan jacques建議我們擴大營業(yè)面積，并重新定義商店風格。我曾表示懷疑，但事實證明susan是對的。

susan在25年前，作為時薪4美元的女售貨員，進入波仙珠寶。盡管她缺乏管理背景，但我在1994年毫不猶豫的讓她擔任ceo。她聰明、熱愛這項事業(yè)，也熱愛她的員工。這些在任何時候，足可以超過擁有一個工商管理碩示（mba）學位。

（旁白：查理和我都不是嚴重的“履歷迷”（big fans of resumes）。取而代之，我們聚焦在智力、激情和誠實正直。另一個我們的超級經(jīng)理是cathy baron tamraz。她讓我們在2006年初收購的電線業(yè)務，取得矚目的增長。她是每個企業(yè)所有人夢寐以求想得到的那種經(jīng)理人。（鑒于凱茜（cathy）會不顧一切地沖向目標），因此呆在cathy和一項她的生意目標之間絕對是危險的。而眾所周知，她開始的職業(yè)是出租車司機。

最后，內(nèi)布拉斯加家具賣場的收入創(chuàng)了記錄，它在奧馬哈（omaha）和堪薩斯城（kansas city）的店的銷售額雙雙達到大約4億美元。需要注明的是，這是國內(nèi)最頂尖的兩家家居家具店。在一個對家具零售商來說，災難性的年度里，堪薩斯店的銷售額增加8％，在奧馬哈是6％。多虧有非凡的blumkin兄弟，ron和irv才會有這樣的表現(xiàn)。他們都是我親密的私人朋友和出色的生意人。

◎               艾斯卡公司（iscar）繼續(xù)著它的輝煌。它的產(chǎn)品是小型碳化合金切割刀具，可以讓巨大而昂貴的工作機床有更高的生產(chǎn)率。它的碳化物原料——鎢，是在中國開采。數(shù)十年來，艾斯卡公司都是將鎢運到以色列，在那里靠聰明的大腦把它們變成非常有價值的東西。2007年末，艾斯卡在中國大連開辦一家大型工廠。結果就是，我們現(xiàn)在把聰明的大腦搬到有鎢的地方。眾多成長的機會正等著艾斯卡公司。在eitan wertheimer, jacob harpaz, 和danny goldman領導下的管理團隊一定會抓住其中的很多。

◎               飛行服務業(yè)在2007年創(chuàng)造了一項記錄，稅前收益增長49％，達到5.47億美元。對企業(yè)的商業(yè)飛行發(fā)展是異乎尋常的一年。我們的兩家公司，作為它們領域里領先的龍頭企業(yè)，充分分享到增長。

飛安公司（flightsafety），我們的飛行員培訓公司，收入增長14％，稅前利潤增加20％。我們估計我們培訓了58％的美國企業(yè)的飛行員。公司的ceo，bruce whitman在2003年，從稱為“高級飛行訓練之父”——al ueltschi手中接過公司的領導權以來，證明自己是一個稱職的繼任者。

◎               網(wǎng)絡噴射機公司（netjets）的“netjets”這個品牌，隨著它對飛行安全、機上服務和人身安全方面的承諾，業(yè)務每年都有很強勁的增長。它的背后是一個充滿激情的人——richard santulli。如果你需要挑選一個人，和你待在一個散兵坑里，沒有比rich更好的了。不管前面有什么障礙，都不能讓他停止。

歐洲是一個很好的例子，證明rich的堅持不懈怎樣讓他走向成功。最初十年里，在那里我們只取得微不足道的財務進步，卻竟然積累了2.12億美元的運營虧損。自從rich把mark booth“拉上船”，負責歐洲的業(yè)務后，我們有了增長牽引機，現(xiàn)在我們的發(fā)展真是勢不可擋，去年的收入增加了3倍。

在11月，我們的主管們在網(wǎng)絡噴射公司，位于哥倫布市的總部碰頭，順便看了一下他們那兒復雜的操作部門。它擔負著每天大約1000架次全天候的飛行任務，客戶總是期待著頂尖的（top-notch）服務。我們的主管們離開時，對他們的設備和承載能力印象深刻，不過rich和他的員工給大家留下更為深刻的印象。

融資和金融產(chǎn)品

我們這部分主要的業(yè)務是克萊頓公司（clayton homes），全美最大的預制房屋建造商和市場占有者。去年克萊頓公司的市場份額達到創(chuàng)記錄的31％。但是行業(yè)規(guī)模在繼續(xù)萎縮：去年預制房屋的銷售數(shù)是9.6萬幢，低于2003年我們買下克萊頓公司時的13.1萬幢。（需要記得的是，當時還有一些評論員批評克萊頓的主管們，在行業(yè)周期的底部出售了公司）。

雖然克萊頓公司從出售和出租預制房屋中獲利，但是它收益的主要來源是一個金額110億美元，包含30萬個借款人的貸款資產(chǎn)組合（loan portfolio）。這就是為什么我們將克萊頓公司的業(yè)務歸到金融這部分。盡管在2007年房地產(chǎn)金融領域遭遇了很多問題，但克萊頓公司的貸款資產(chǎn)組合卻運作良好。這一年里逾期還款、喪失抵押品贖回權以及貸款損失的比例同我們此前作為業(yè)主時的情況相仿。

克萊頓的貸款資產(chǎn)組合的資金一直由伯克希爾提供。為這筆資金，我們在伯克希爾借款成本上加1％后向克萊頓公司收取。去年該費用是8,500萬美元。扣除該項費用后，克萊頓公司2007年的稅前收入是5.26億美元。這項交易的另一面是伯克希爾記入8,500萬美元的收入，包含在下表中“其他”項下。

表列中，租賃業(yè)務包括經(jīng)營拖車租賃業(yè)務的xtra公司，以及經(jīng)營家具租賃的寇特家具（cort）。2007年，由于拖車利用率的明顯下降，導致xtra公司的收益下降（drop in）。公司去年還通過伯克希爾借款4億美元，增加利息支出的結果，將降低xtra公司的收益。

在kevin clayton, bill franz和paul arnold的良好經(jīng)營下，克萊頓公司、xtra公司和寇特家具都是很好的公司。在歸入伯克希爾旗下后，它們每個都進行了一系列的收購，以后會更多。

投資

下面列出到年底我們持有的股票，它們的市值至少是60億美元。

*這是根據(jù)實際的購買價格，也是計算稅負的基準；這與一般公認會計原則所認定的“成本”，有一些不同，因為按照規(guī)定，賬面價值有時需要加以調(diào)高、或予以沖銷。

總的來說，我們所投資公司的表現(xiàn)讓我們欣慰。在2007年，我們持有市值最大的四家公司中的三家：美國運通、可口可樂以及寶潔公司，每股收益分別增長了12％、14％和14％。第四家富國銀行的收益由于房地產(chǎn)泡沫的破裂而稍有下降。不過，我相信它的內(nèi)在價值還是在增加，即使增加了那么一點點。

注意到美國運通公司和富國銀行都是henry wells和william fargo創(chuàng)建的。美國運通創(chuàng)建于1850年，富國銀行在1852年。寶潔公司和可口可樂公司分別開始于1837年和1886年。游戲開始時我們都沒參加。

我必須強調(diào)的是：在任何時候，我們不是通過投資品的市場價格來計算我們投資的進展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業(yè)的測試標準，來衡量它們的成績。第一條標準，扣除整個行業(yè)預期增長后的實際收益增長。第二條，更主觀些，就是看它們的“護城河”是否這一年里變得更寬，“護城河”是一種隱喻，指的是公司擁有的，會讓它的競爭對手日子難過的競爭優(yōu)勢。這四大公司在這項測試中毫無疑問，都能得分。

去年我們有一筆很大的賣出。在2002年和2003年，伯克希爾用4.88億美元買入中石油公司（petrochina）1.3％的股權。按這個價格，這個中石油公司的價值大約為370億美元。查理和我那時感覺該公司的內(nèi)在價值大約應該為1000億美元。到2007年，兩個因素使得它的內(nèi)在價值得到很大提高：油價的顯著攀升；以及中石油的管理層在石油和天然氣儲備上，下的大工夫。到去年下半年，公司的市值上升到2750億美元，大約是我們在與其他大型石油公司比較后，認為它應該有的價值。所以，我們把手里中石油的股票賣了40億美元。

一個腳注：我們?yōu)樵谥惺�油交易上的收益向美國國稅局繳納了12億美元的稅。此筆稅款大約夠美國政府運作4小時的費用，這包括了國防、社會保障等，我能叫得出的所有費用。

去年我告訴你們，我管理著伯克希爾62個衍生品合約。（我們還有一些合約，遺留在了通用再保險（general re）流失的賬簿里）。今天，我們有94個這樣的合約，它們主要分為兩類。

第一類，我們簽的54個合約，承擔特定債券（certain bonds），包括各種高收益率債券（high-yield indices）的違約風險。這些合約的到期日各不相同，從2009年到2013年。到年底，我們從這些合約中收到32億美元的額外獎勵，承擔了4.72億美元的虧損；并且在最壞的情況下（盡管這種極端的情況不太可能發(fā)生），還需要再付出47億美元。

我們確定還會付出更多，但我相信，撇開我們能從持有的部分中大賺一筆不說，單單就從額外的回報來看，這些合約也證明是有價值的。在年底我們的資產(chǎn)負債表中，為這些合約的“風險敞口”，記錄了18億美元的“衍生合約負債”。

第二類合約，涉及到我們賣出的，針對四種股票指數(shù)（標準普爾500指數(shù)，加上三種國外的指數(shù)）的各種賣出期權（put option）合約。這些賣出期權的起始期限不是15年就是20年，它們會受到市場的影響。我們（通過賣出這樣合約，）收到45億美元的額外收入，也在年底，記錄了46億美元的負債。這些賣出期權合約只能在到期時，才會執(zhí)行。它們的到期時間在2019年到2027年之間。屆時，只有在上述的股票指數(shù)水平，低于簽訂賣出期權合約時的，我們才需要付錢出去。同樣的，我相信這些合約，總體上將是盈利的。我們也將在持有這些合約的15或20年里，通過用賣出這些合約獲得的收入去投資，獲得豐厚的收益。

對于我們的衍生品合約有兩點是很重要的。第一，在所有交易里，我們都是通過賣出合約，收到錢的一方，這意味著我們并沒有對沖風險。

第二，這些衍生品合約適用的會計準則，不同于應用在我們資產(chǎn)投資組合上的。在資產(chǎn)投資組合中，資產(chǎn)價值的變化將以凈資產(chǎn)的形式，顯示在伯克希爾的資產(chǎn)負債表上，但它不會影響收益，除非我們出售(或是沖銷（write down）)資產(chǎn)。而衍生品合約的價值變化，必須計入每季的收入中。

由此，我們持有的衍生品部位，有時會使公司報告的收益，產(chǎn)生很大的擺動，可查理和我相信這些部位的內(nèi)在價值，其實變化很小。即便這些擺動在一個季度里，輕易就達到10億美元或更多，他和我也將對此熟視無睹，我們希望你也如此。你可能想到，在我們的巨災保險業(yè)務中，經(jīng)常準備面臨，短時間內(nèi)報告：收益很快消失，和在相當長的時間內(nèi)凈值很大增長的情況，交替出現(xiàn)。這也是我們在衍生品交易中所用的哲學。

美元在2007年對其它主要貨幣進一步走弱，原因顯而易見：美國人喜愛購買其它地方生產(chǎn)的產(chǎn)品，超過世界其他地區(qū)的人們對美國產(chǎn)商品的喜愛。這就不可避免地，造成美國每天將大約價值20億美元的借據(jù)（iou,i own you）和資產(chǎn)輸送給世界其他地區(qū)。隨著時間過去，這種變賣，對美元造成壓力。

當美元貶值時，它既讓外國人能更便宜地購買我們的產(chǎn)品，又使它們的產(chǎn)品對美國公民來說變得更昂貴。這就是為什么一種貶值的貨幣常被假設可以用來醫(yī)治貿(mào)易赤字。的確，美元大幅貶值后，美國的貿(mào)易赤字，毫無疑問會有所緩解。但是考慮一下這個現(xiàn)象：在2002年，歐元對美元的匯率平均在1：0.946，我們對德國（我們第五大貿(mào)易伙伴）的貿(mào)易赤字是360億美元。到了2007年，匯率平均在1：1.37，我們對德國的貿(mào)易赤字卻上升到450億美元。相似的情況是，美元對加元從2002年平均1：0.64，下跌到2007年的1：0.93。我們對加拿大的貿(mào)易赤字同樣也從2002年的500億美元上升到2007年的640美元。到目前為止，至少一個疲弱的美元，并不能對平衡我們的貿(mào)易起很大的作用。

最近大家都在談論主權財富基金，以及它們?nèi)绾卧谫徺I大量美國公司的股份。這是我們自己造成的，并不是外國政府有什么邪惡的陰謀。實際上，我們的貿(mào)易平衡仰仗在美國的巨額外國投資。當我們每天將20億美元強加給（force-feed）世界其他地區(qū)時，他們必定會在這里投資點什么。當他們選擇股票，而不是債券時，為什么我們要抱怨呢？

美元的走弱，錯不在歐佩克（opec,石油輸出國組織），中國及其他。別的發(fā)達國家和美國一樣，依賴石油進口，也在和從中國進口的產(chǎn)品競爭。美國應當發(fā)展出一套明智的貿(mào)易政策，而不是挑選出一些國家來懲罰或一些行業(yè)來保護。我們也不應該采取那些很容易引發(fā)報復的行動，那樣只會減少美國的出口，真正的貿(mào)易應該是我們和世界的其他地區(qū)之間互惠的。

我們的立法者應該認識到，這種貨幣流動的不平衡是不能持久的，所以現(xiàn)在需要調(diào)整政策，以求從本質(zhì)上盡早減少這種不平衡。否則，我們每天強加給世界各地的20億美元，已經(jīng)造成全球某些方面令人不快的消化不良。（要了解其他對我們難以容忍的貿(mào)易赤字的評述，請看艾倫·格林斯潘（alan greenspan）2004年11月19日的論述，聯(lián)邦開放市場委員會2004年6月29日的備忘錄，和本·伯南克（ben bernanke）2007年9月11日的講話）

伯克希爾在2007年只持有一種直接外匯的頭寸。它就是——請屏住你的呼吸——巴西的貨幣雷亞爾（real）。就在不久以前，將美元兌換成雷亞爾被認為是不可想象的。畢竟，在上個世紀里，多達5個版本的巴西貨幣，讓雷亞爾快變成狂歡節(jié)里灑的小紙片了。當貨幣真實出現(xiàn)像許多國家一樣的情況：貨幣陷入發(fā)行、貶值，退出流通的周期性中，富有的巴西人為保護他們的財富，有時將大筆的錢轉(zhuǎn)移到美國。

但是任何采用這種看上去謹慎方式的巴西人，已經(jīng)在過去5年中，損失了他一半的凈資產(chǎn)。這里有從2002年到2007年底，每年雷亞爾對美元的指數(shù)記錄：100；122；133；152；166；199。每年雷亞爾都在走高，美元卻在下跌。此外，在這段時期里，巴西政府還在市場中買入美元，以此來控制雷亞爾（的升值速度），同時支撐美元（的下跌）。

我們直接外匯頭寸在過去5年中已經(jīng)帶來23美元的稅前收益。另一方面，我們也從持有美國公司用其他貨幣發(fā)行的債券中獲利。例如，在2001年和2002年，我們以57％面值的價格，購買了3.1億歐元的亞馬遜公司（ama.com）的債券：票面利率6.875％，2010年到期。那時，亞馬遜公司的債券被標以“垃圾”（junk）級信用的價格在出售，盡管它們決不是。（對，在維吉尼亞（virginia），你能夠偶爾發(fā)現(xiàn)市場是多么可笑和無效，或者至少你可以在，除了某些主流商學院的金融系外的，任何地方發(fā)現(xiàn)它們。

亞馬遜債券的以歐元計價，對我們有更深層和重要的吸引力。在2002年我們購買的時候，歐元對美元的匯率是1：0.95。因此，我們的成本以美元計算，僅僅是1.69億美元。現(xiàn)在債券以102％面值的價格被出售，歐元對美元的匯率是1：1.47。在2005年和2006年一些我們的債券被贖回，我們從那里獲得2.53億美元。我們保留的債券在年底，價值1.62億美元。在2.46億美元，我們已實現(xiàn)和未實現(xiàn)的收益里，有1.18億美元是由于美元的下跌。都是貨幣自己干的。

在伯克希爾，我們將努力提高直接和間接來自國外的收益。即使我們能成功，我們的資產(chǎn)和收益仍將主要集中在美國。盡管我們國家在一個又一個領域里的許多問題上的錯誤，是令人遺憾和不能寬恕的，但是美國法律的規(guī)則，市場經(jīng)濟體系，以及社會精英的信仰都將為國民創(chuàng)造持久的繁榮。

就象我以前告訴過你們的，我們已經(jīng)對ceo的繼任人選做了充分的準備，因為我們擁有三個很出色的內(nèi)部候選人。董事會很清楚的知道，一旦我無法勝任工作，不管是去世還是喪失能力，誰將被挑選，來接替我的工作。并且董事會還有兩個后備人選。

去年，我告訴你們，我們將盡快完成伯克希爾在投資業(yè)務上的繼任者計劃。我們的確現(xiàn)在確定了4個候選人，他們都能接替我的投資工作。他們都普遍擁有管理素質(zhì)，并且他們對應邀到伯克希爾來工作，都顯示出強烈的興趣。董事會了解這四位的能力，并期待如果需要，可以雇傭到一個或更多的人。這些候選人都正當壯年，經(jīng)濟上非常富有（well-to-do），所有人希望能為伯克希爾工作的原因，并不是為了得到經(jīng)濟上的補償。（我很不情愿地打消了，要在我死后繼續(xù)管理投資組合的念頭。也放棄我希望給“拓展視野”（thinking outside the box），這項條款賦予的新含義）

充滿想象力的數(shù)字——上市公司們是如何給收益“注水”的

前參議員艾倫·辛普森（alan simpson）有句名言：“那些在華盛頓高速公路上開車的人，需要不怕交通堵塞”。假如他真的到少有人至的道路上找找，參議員會在那里看到美國公司的會計們。

在“首選路線的問題”（road businesses prefer）上最重要的一次投票發(fā)生在1994年。迫于美國ceo們的壓力，美國參議院投票以88比9通過提案，讓美國財務會計準則委員會（fasb,financial accounting standards board）閉上了嘴。此前一項毫無異義的規(guī)定，讓fasb飽受指責，這項規(guī)定告知公司的首腦們，獎勵給他們的股票期權，是一種經(jīng)濟補償，它們的價值將被作為一項費用計入公司的財務報表。

在參議員們投票后，fasb現(xiàn)在要求教授的會計準則，必須符合參議院第88號法令在注冊會計師（cpas）方面的規(guī)定。法令規(guī)定：對于期權，公司可以選擇兩種報告方式。“首選的”處理方式是：將期權的價值視為費用。不過法令也允許，當公司是按市場價值頒發(fā)期權時，可以忽略它的費用。

輪到美國的ceo們說真話的時候（a moment of truth），他們的回應一點不光彩。在接下去的6年里，入選標準普爾指數(shù)的500家公司中只有兩家，選擇了“首選的”路線。余下公司的ceo們?nèi)�都選擇了另一條低速路線，從而忽略了一大筆顯而易見的費用，只為在報表上，有更高的“收益”。我確信他們中的一些人也覺得，即使他們選擇把期權作為費用計入，他們的董事們也會在將來的某些時候，為了通過經(jīng)理們渴望的“一次性授予（mega-giants）”（期權），而重新考慮。

即便如此，對很多ceo來說，那條低速路還不夠好。在日趨削弱的公司章程里有規(guī)定，如果期權，被以一個低于公司市場價值很多的行權價格授出，其導致的收益應保留在公司。不過，沒問題。為了規(guī)避這條惱人的規(guī)定，許多公司秘密地回溯授予期權的日期，造成他們是按當時的市場價格獲得期權的假相，而事實上，他們早因拿到低于市場的價格，而將收益納入囊中。

十多年里，針對股票期權，荒謬的會計規(guī)則正在淡出，但是其他這樣的會計手段依然存在——其中比較重要的是：一個公司計算養(yǎng)老金費用時，使用的投資回報假設。許多公司會繼續(xù)選定這種假設，這種情況將會毫不奇怪的出現(xiàn)，這樣的假設能讓他們報告 “超過實際”（less-than-solid）的虛假收益。從363家進入標準普爾指數(shù)的公司制定的養(yǎng)老金計劃，2006年這個投資回報假設是8％。讓我們看看這個假設實現(xiàn)的可能性。

在所有的養(yǎng)老基金中，平均持有債券和現(xiàn)金的比例大約是28％，這部分資產(chǎn)的回報率不會超過5％。更高的收益，當然是有可能達到的，不過伴隨而來的是，造成與之相對稱（或更大）損失的風險。

并且這意味著剩余72％的養(yǎng)老金資產(chǎn)——將主要是投資公司的股權。不是直接持有股票，就是透過，比如對沖基金（hedge funds）或私人股權投資（private-equity investments）這樣的載體間接持有。如果要使整個資產(chǎn)收益達到假設的8％，這部分資產(chǎn)必須掙到9.2％的收益，并且那種收益回報，必須是扣除所有交易費用后的，但是現(xiàn)在的交易費用遠比它們先前的高。

這種期望的真實性有多少呢？讓我們回顧一些，我在兩年前提到的數(shù)據(jù)：在整個20世紀，道瓊斯指數(shù)（dow）從66點漲到11,497點。這個增長看上去很大，但換算成每年的復合增長，不過5.3％。如果一個投資者，持有道瓊斯指數(shù)整整一個世紀，在期間的很多時候，他會收到很慷慨的分紅，但在最后的幾年里，分紅大約也只有2％左右。20世紀是一個多么精彩的世紀。

想想現(xiàn)在這個世紀。投資者如果僅僅想達到5.3％的市值增長，那道瓊斯指數(shù)，最近低于13,000點，也將在2099年12月31日時，收報于200萬點！就是在100年里，為達到年平均5.3％的收益水平，需要道瓊斯指數(shù)上漲198.8萬點，在這個世紀的頭八年里，我們只取得不到2000點的上漲。

有趣的是，市場評論人士在道瓊斯指數(shù)有可能跨越，諸如14,000點或15,000點這樣千點整數(shù)位時，都會有規(guī)律的加快呼吸。如果他們保持這種反應，按本世紀內(nèi)年增長5.3％計算，他們在余下的92年里，至少要將經(jīng)歷1,986次這樣的體驗。雖然說什么事都可能發(fā)生，但我們真的相信這樣的事能發(fā)生嗎？

紅利收益繼續(xù)徘徊在2％左右。即使股票年平均增長，能達到上世紀5.3％的水平，養(yǎng)老金計劃中的股票部分，在考慮支出0.5％的費用后，收益將不會超過7％左右。并且0.5％的費用估算，對于邀請投資顧問和高身價經(jīng)理們——所謂的“投資助理”（helper）出馬，已經(jīng)是相當保守的了。

每個人很自然的，期望收益超過市場的平均水平。那些“投資助理”由衷的（bless their hearts）鼓勵和灌輸他們的客戶這種觀念。但是作為一類，雇傭這些投資助理的群體。他們收益一定是低于平均水平。原因很簡單：1）所有投資者都不可避免賺到：一個平均的投資回報，減去交易費用；2）被動型投資者和指數(shù)投資者，由于從頭至尾他們的交易很不活躍，他們賺到的收益是：平均收益水平，減去一個非常低的交易費用。3）在賺取市場平均收益的群體中，剩下的一部分就是——交易活躍的投資者。但是這個群體也因此會招致高額的交易、管理和顧問咨詢費用。所以交易活躍的投資者，相比他們那些不活躍的“同胞們”（brethren），會抹去很大一部分的投資回報。這意味著：“懵懂無知”（know-nothing）的被動型投資者（與他們相比）一定會勝出。

我還必須指出，在本世紀里，想從股票中賺到10％年收益的人，他們的如意算盤是2％的年收益來自分紅，8％來自股價上漲。但這無異于他們是在預計：2100年道瓊斯指數(shù)會在2,400萬點的水平！如果你的理財顧問告訴你，會從股票上賺到兩位數(shù)的投資回報，那就把上面的數(shù)字解釋給他聽，一定會讓他感到狼狽。許多“投資助理”顯然是童話“綠野仙蹤”（alice in wonderland）里，那個說：“為什么，我在早飯前，有時已經(jīng)相信了超過六件不可能發(fā)生的事情呢？”話的女王的直系后代。所以要謹防那些油嘴滑舌的投資助理，向往你頭腦里塞進幻的時候，同時也在往自己的口袋里揣著酬金。

一些公司在歐洲也有類似和美國一樣的養(yǎng)老金計劃，并且在他們的會計賬上，幾乎所有美國養(yǎng)老金計劃的假定收益，都高于海外的。這種差異令人困惑：為什么這些公司不派他們的美國經(jīng)理們，去負責公司海外養(yǎng)老金計劃的資產(chǎn)，讓他們能將自己的神奇魔力，一樣作用到這些資產(chǎn)上？我從來沒有看到關于這種迷惑的解釋，但是負責審查這些假定投資回報的審計人員和核算師也似乎對此沒有疑問。

不過，對于為什么ceo們要選擇一個如此高投資收益假設的原因，并不讓人困惑：這樣他們就可以報告更高的公司收益。而且即便他們，如我認為的那樣，確實是錯的，那惡果（chicken come home to roost）在他們退休后的很長時間里，也不會發(fā)生。

數(shù)十年來，美國公司掩藏（push the envelope）（收益），或是更壞的企圖，想盡可能高的報告當前收益的行為，應該好收斂了。他們應該聽聽我搭檔查理·芒格的話：“如果你三次把球擊出左邊界，那下次擊打時，瞄得稍微靠向右些。”

無論公司在養(yǎng)老金費用上耍得花樣，如何讓股東們逡巡止步于道上（in store down the road），納稅人要經(jīng)歷的打擊，要遠勝公司股東們許多倍。公共養(yǎng)老金雖然承諾巨大，但在很多方面，養(yǎng)老基金卻嚴重不足。只是因為引爆這顆定時炸彈的導火索還很長，政治家們畏縮于稅收會造成的傷痛。反正只有在這些員去世后很久，這些問題才會出現(xiàn)。員們很容易就制定出，這些養(yǎng)老的承諾，涉及有時是哪些不滿40歲人的提早年退休計劃；慷慨的生活費（cost-of-living）調(diào)整計劃。在這個人們壽命越來越長而通貨膨脹又是必然的世界里，那些承諾將決不會很容易的兌現(xiàn)。

盡管在美國公司會計賬目中推行一個“誠信系統(tǒng)”已經(jīng)失敗，但我需要說明的是，在大量伯克希爾資產(chǎn)負債表的項目中，它是確實存在的。在每個我們提供給你們的報表中，我們必須為我們保險的業(yè)務估算損失儲備金。如果我們的估算有誤，將意味著我們的資產(chǎn)負債表和損益表都是錯的。所以很自然的，我們盡自己所能讓這部分估算精確。然而，在每一個我們估算的報告中，也一定會有差錯。

在2007年底，我們顯示560億美元的保險負債。這表示我們推測，在年底前我們需要對所有可能損失事件，最終進行賠付的金額，（除去大約30億美元按現(xiàn)值已經(jīng)被貼現(xiàn)的儲備金）。我們?yōu)橹�道的�?shù)以千計的保單，為它們每個，記上一美元的價值，來反映我們相信需要支付哪些。在某些案子里，由工傷賠償保障引發(fā)的，對某些嚴重傷害的索賠，會延續(xù)50年或更長的時期里，都產(chǎn)生賠付。

我們當然會對在年底前已發(fā)生的損失，準備大筆的儲備金，這不包括我們已聽說的損失。有時，被保險人也不知道是否有損失發(fā)生。（想想哪些經(jīng)年未被發(fā)現(xiàn)的職務侵占案件。）我們有時候接到索賠，損失來自我們幾十年前承保的保單。

有個幾年前我告訴你們的故事，形象說明我們在精確估算損失責任方面的問題：一個小伙子正在歐洲進行一次重要的商務旅行，這時他姐姐來電話告訴他：父親過世了。但她的弟弟解釋說，他沒法回去，但鑒于自己沒有在葬禮上出什么力，他愿意承擔葬禮的費用。在他回來后，他的姐姐告訴他，葬禮辦得順利，并出示一張總額8000美元的賬單給他，他付了。但一個月后，他又收到從殯儀館開出的一張10美元賬單。他又付了。又一個月后，他又收到另一張同樣的10美元賬單。當?shù)谌龔?0美元發(fā)票，在接下的一個月送來時，這個困惑的男人打電話給他姐姐，詢問為什么這件事沒完沒了了。“哦，”她的姐姐回答說“我忘了告訴你，我們埋葬爸爸的時候，租了套西裝（一起埋了）。”

在我們的保險公司，我們有一個未知的，但確實相當大，數(shù)量的“租賃的西裝”被埋在世界各地。我們正試圖精確估算出他們的賬單。在十或二十年后，我們就能恰當估算出，我們現(xiàn)在的估計有多不準確。即使那個估算出人意料，我個人相信，我們聲明的撥備也是充足的，不過在過去，我也犯過好幾次錯誤。

年度股東大會

我們今年的股東大會將在5月3日，星期六舉行。與往常一樣，奎斯特中心（qwest center）在上午7點開門，一部關于伯克希爾的新影片將在8點半放映。在9點半開始，我們直接進入解答問題階段（question-and-answer），（中間休息一下，在奎斯特中心的看臺上吃午飯），直到下午3點。接著，在稍作休息后，查理和我將在3點15分，召開年度股東大會。如果在白天的問答階段你打算離開的話，拜托請在查理講話時，這樣做。

離開最好的理由，當然是購物。在毗鄰會議區(qū)，我們辟出194,300平方英尺的場地，擺滿伯克希爾旗下公司的產(chǎn)品，希望能滿足你們的購物欲望。去年，由于27,000名與會人士各盡其力，幾乎所有的攤位的銷售額記錄都大幅上升。但是，今年你們能做的更好。（如果需要，我會鎖上所有的門。）

今年我們將再次展示克萊頓公司的預制房屋（特點是艾可美（acme）的磚塊；蕭氏（shaw）的地毯；約翰·曼維爾公司（john manville）的隔熱材料；和邁鐵（mitek）的扣件；凱夫瑞（carefree）的遮陽蓬；內(nèi)布拉斯加家具中心（nfm）的家具。你會發(fā)現(xiàn)這間1,550平方英尺的房屋，售價在69,500美元，送貨費用另加。在你買下房屋后，考慮一下攤位附近叢林河流（forest river）公司的娛樂車（rv）和浮舟。

蓋可保險（geico）將有一個攤位，來自全國的頂尖保險顧問齊聚于此，他們?nèi)�部準備給你提供車輛保險的報價。在大多情況里，蓋可保險能給你一個特殊的股東折扣（通常是8％）。這個特殊的報價在我們?nèi)��?0個州中的45個營業(yè)網(wǎng)點，都適用。（補充一點：如果你有資格享受另一個折扣，比如給特定團體的折扣，這些折扣不能累加。）帶上你已有保險的詳細資料，讓我們看看是否能幫你省錢。我相信我們能做到，至少幫你省下至少50％的保費。

星期六，在奧馬哈機場，netjet公司象以往一樣陳列他們的飛機供你們參觀。netjet公司在奎斯特中心的攤位上，你也可以看到這些飛機的資料。坐大巴來奧馬哈的，乘你的新飛機離開吧。你可以帶上所有你想帶的定型發(fā)膠和剪刀，和你一起上飛機。

接著，如果你還有錢剩下，去看看書蟲公司（bookworm）的攤位，你會找到大約25種圖書和dvd碟片，以《窮查理年鑒》（poor charlie’s almanack）為首，全部打折。