《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2009

2009年，公司凈利潤為218億美元，每股賬面價值增長了19.8%。也就是說，自從現任管理層接手公司之后，45年來，每股賬面價值從19美元增長到84，487美元，年復合增長率為20.3%。

　　我們當前的股東人數大約為500，000名，而最近伯克希爾收購伯林頓北方公司的行為，至少又增加了65000名股東。對我和我長期合作伙伴查理·芒格來說，更重要的是，我們的所有者認同伯克希爾的業務、目標、約束和文化。因此，在每篇報告里，我們都重述了引導我們的經濟原則。我強烈建議特別是新股東，要認真閱讀這些原則。歷年來伯克希爾一直恪守這些原則，而且將來我離開后也會繼續遵守下去。

　　此外，在股東信中，我們將再次審查下基本業務，希望能給伯林頓北方公司新來者提供新生定位培訓，同時對伯克希爾老員工提供一次培訓。

　如何計算

　　從一開始，查理和我就對評估我們完成了什么和未完成什么堅持理性和堅決的標準。那防止我們抵擋不住誘惑。選擇標普500作為我們的標準是一個很簡單的選擇，因為我們的股東幾乎不用花任何成本就可以通過持有指數基金來獲得相應的業績。他們為什么要給我們錢來僅僅復制那個結果呢？

　　我們的一個更難的決定是如何計算伯克希爾相對標普的進展。有的觀點說用我們股價的變化。事實上，在一個長期的時間，這是最好的選擇。但每年股票價格是非常反復無常的。即使包括10年數據的估值，也會因估值期早期或末期特別高或低的價格而變得不正常。微軟的Steve Ballmer，GE的Jeff Immelt可以告訴你那個問題，當他們接手管理時，他們股票在極端的價格交易使他們痛苦不堪。

　　計算我們每年增長的最佳標準是伯克希爾每股內在價值的變化。可是，那個價值不可以通過任何接近精確地數據計算得出，因此，我們給他一個粗略的代替：每股賬面價值。另外，多數公司的賬面價值比他的內在價值少。伯克希爾無疑也是這種情況�？傮w來說，我們業務的價值遠超于他的賬面價值。我們非常重要的保險業務，這個差異是巨大的。即使如此，查理和我都認為賬面價值最有效跟蹤內在價值的變化，即使它低估了內在價值。運用這種計算方法，正如這封信首段所述，從1965財政年度開始，我們賬面價格每年增長20.3%。

　　我們應該注意，如果我們用市場價格作為我們的標準，伯克希爾的業績看起來會更好；從1965財政年度開始，每年的復合增長率為22%。驚訝的是，復合年增長率小小的不同造成了這45年收益率的**不同，市場價值收益率為801516%，賬面價值收益率為434057%。我們的市場收益率更好是因為1965年，伯克希爾以較低于賬面價值的價格賣了正在賺錢的紡織品資產，而現在，伯克希爾通常以高于賬面價值的價格賣一級業務。

　　總之，表格傳遞了三個信息，兩個是正面的，一個是非常負面的。首先，從1965-69開始，到2005-09結束，這41個五年期收益率，從來沒有超過標準普爾收益率。第二，當收益率為正時，雖然我們的表現落后于標準普爾，但在收益率為負的十一年，我們的表現一直比標準普爾好。換句話說，我們的防守比我們的進攻好，這種情況很可能會繼續下去。

　　一個很大的負面信息是，我們的業績優勢隨著我們規模的擴大而急劇下降，這個不好的趨勢是必然會繼續的。可以確定的是，伯克希爾有許多出色的業務和一些非常優秀的經理，他們在一個不一般的公司文化中發揮他們最大的智慧。查理和我相信這些因素日后會繼續產生高于平均水平的業績。但大量的因素總和鑄就了公司自己的發動力。我們未來的優勢，如果存在，將只是我們歷史中的一小部分。

　　我們不做什么

　　很久之前，查理說出了他最大的野心："我所有想知道的就是我將會死在哪里，因此我將不會去那里。"這個智慧由偉大的普魯士數學家Jacobi激發，他建議"逆向，總是逆向"為解決困難的一個方法。（同樣，逆轉方法在用一個不那么高尚的層面也適用：反著來唱一首歌曲，你很快會重新獲得你的車子，房子和妻子。）

　　這里是一些我們在伯克希爾運用查理的思想的例子：

　　查理和我會避開一些我們評估不了未來的業務，無論他們的產品多么好。以前，不用天才都可以預見例如汽車(1910年)、飛機(1930年)、和電視機(1950年)行業的巨大的增長。但之后的未來也包括了各方面的競爭，那會降低進入那些行業的幾乎所有公司的利潤。即使是幸存者也是遍體鱗傷。即使查理和我可以清楚的預見某行業之后會有巨大的增長，那也不代表我們可以確定他的利潤率和資本收益率，因為有許多競爭者在為霸權這個地位作斗爭。在伯克希爾，我們會堅持未來幾十年利潤可以預見的業務。即使如此，我們將會犯很多錯誤。

　　我們從來不依靠陌生人的善意。太大以至于不會失敗不是伯克希爾的退路。相反，我們總是會安排我們的事務，任何可以想到的現金需求將會用我們自有流動資金滿足。另外，流動資金會從我們許多不同的業務盈利得到不斷補充。當2008年9月金融系統的心臟停止跳動的時候，伯克希爾是系統流動資金和資產的供應者，而不是懇求者。在危機的最高峰，我們投入了155億美元，否則他們只能向聯邦政府求助。其中的90億為三家很受推崇、并且曾經很安全的美國企業提供資金支持，而且沒有任何延遲，他們需要我們對信心的有形支持。剩下的65億美元滿足我們購買Wrigley的承諾，這項交易沒有中止過，然而在其他地方還充滿著恐慌。為了保持我們的財力我們付出了很高的代價。我們經常持有的二百多億準現金資產現在只產生很低的收益。但至少我們睡得很安穩。

　　我們打算讓我們的下屬公司自己經營，我們不對他們在任何程度上的管理或者監督。這表示我們有時候會很晚才發現一些管理問題，還有一些運營和資金決策，如果咨詢查理和我的意見，將不會被執行。但是，我們大多數的經理人極好地使用我們賦予他們的獨立性，他們用保持所有者導向的態度回報我們對他們的信心，這是在一個巨大的機構無價的和非常少見的。我們寧愿承受少數不良決策的可見代價，也不愿意承受因為沉悶的官僚主義而造成的決策太慢（或者根本出不了決策），而導致的無形成本。隨著我們對BNSF的收購，我們現在擁有257000雇員，和差不多幾百個不同的運營單位。我們希望每個單位擁有更多員工。但我們不會允許伯克希爾變成委員會，預算編制，多層管理層泛濫的臃腫機構。相反，我們計劃像分開管理的中大型規模的公司的集合那樣運營，他們大多數的決策制定發生在營運層。查理和我只限于分配資金，控制企業風險，挑選經理人和制定他們的薪酬。

　　我們不會爭取華爾街的支持。基于媒體或者分析師意見的投資者不是我們的目標投資者。相反，我們需要合伙人，他們加入伯克希爾因為他們希望在一個他們了解的企業做長期投資，也因為這符合他們一致同意的政策。如果查理和我與其他合伙人參與一個小風險投資，我們會尋找和我們同步的人。我們知道，共同的目標和分享的命運造就開心的所有者與管理者的商業聯姻。就算是擴展到大規模投資也不會改變這個事實。

　　建立一個和諧的股東群體，我們與我們的股東直接，及時地溝通。我們的目標是告訴你，如果我們的位置調換，我們會想知道的東西。另外，我們會在周末一早把我們的季度和年度財務信息公布在網站上，因此，在讓你和其他投資者在非交易日有足夠的時間消化我們這個多面性的企業發生的事情（有時候，交易所期限要求在非星期五的日子披露）。這些事情不可以在幾段文字中充分地總結，也不可能作為記者有時候尋找的容易被記住的新聞標題。

　　例如，去年，我們看到簡要報告如何出問題。12830字的年度信文中有這么一句："例如，我們確定2009年經濟會蹣跚而行，或者比這好一點，但這個結論沒有告訴我們市場是上升還是下降。"許多新聞機構大張旗鼓地報道這句話的前半部分，卻沒有提及任何結尾部分。我認為這是可怕的新聞業：被誤導的讀者或者觀眾也許會覺得，查理和我對股票市場有不好的預測，即使我們不但在那個句子里，在其他地方也清楚的表示我們不是在預測這個市場。被誤導的投資者為此付出了巨大的代價:信出來的那天，道瓊斯指數收于7063點，卻在年底上升到10428點。

　　說明了類似的經歷以后，你可以明白，為什么我選擇與你盡可能直接，完整地溝通。

　讓我們從GEICO開始，它因為8億年度廣告預算（差不多汽車保險領域廣告亞軍的兩倍）而出名。GEICO由Tony Nicely管理，Tony 18歲加入公司，現在66歲的他依然每天出入公司，正如79歲的我。我們都為能在我們喜歡的行業工作而感到幸運。

　　GEICO的客戶同樣對公司感覺溫暖，這里是證明：自從伯克希爾1996年收購GEICO，他的市場占有率從2.5%增加到8.1%，保單持有者凈增加700萬。也許他們和我們聯系是因為我們的壁虎很可愛，但他們從我們這里購買保單，存大量的錢。

　　伯克希爾分兩步收購GEICO。在1967-80年，我們花了4700萬美金購買了公司三分之一股票，這些年中，公司大量回購他們自己的股票導致我們的持有增長到50%，我們不用再購買更多的股票。在1996年1月2日，我們用現金23億美元購買了GEICO剩下的50%股權，大約我們初次購買的50倍。

　　有一個華爾街老笑話和我的經歷很相似：

　　顧客：謝天謝地我在5元是購買了XYZ。我聽說現在它18元了。

　　經紀：是的，這只是開始。事實上，這個公司做得很好，18元時買比你當時的購買還好。

　　顧客：該死，我就知道我應該等等。

　　GEICO 2010年的增長可能減慢。美國汽車銷售量的下降導致汽車注冊的減少。另外，高失業率導致越來越多司機不買保險（那在幾乎任何地方都是非法的，但如果你失去了工作，但仍然想開車……）。但我們的"低成本生產者"地位，保證將來給我們帶來巨大的收入。1995年，GEICO是國家最大的6架汽車保險商之一；現在我們排名第三。公司浮寸金從27億增長到96億。同樣重要，在伯克希爾擁有的14年里，GEICO有13年實在承保利潤中經營的。

　　1951年我第一次訪問GEICO時，我很激動。當時我還是一個20歲的學生。謝謝Tony，我現在更加激動。

　　第三個保險業務很有影響力的是General Re。幾年前，這個業務還在麻煩中，現在，他是我們保險王冠上一顆閃閃發光的珠寶。

　　在Tad Montross的帶領下，General Re在2009年表現出色，也給我們帶來了帶一般大額的每美金保費浮寸金。除了General Re的財產保險業務，Tad和他的同事還**發展了人壽再保險業務，這個業務正不斷地成長增值。

　　去年，General Re終于100%擁有Cologne Re.這個收購從1995年開始，雖然當時只是部分擁有，那是我們進入全世界的其中一部分。Tad和我將會在9月訪問Cologne，感謝他的經理們對伯克希爾所作的貢獻。

　　最后，我們擁有許多小一點的公司，他們多數都專注于保險界的其他部分。總之，正如下表所示，他們的業績一直都是可盈利，給我們帶來的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜這些公司和他們的經理人。

　　現在有一個慘痛的懺悔：去年你的董事長合上了一個非常昂貴的失敗業務的賬本，這完全是由他自己造成的。

　　許多年以來，我一直在苦苦思考我們可以為我們數百萬忠誠的GEICO客戶提供的副產品。不幸的是，我成功了，我想到了我們必需賣我們的信用卡。原因是GEICO保單的持有者可能都有良好的信用風險，向他們提供有吸引力的信用卡可以給我們帶來好處。我們得到了正確地業務，但是錯誤的類型。

　　在我最終清醒之前，我們的信用卡業務稅前損失為6300萬美金。于是我們以每美金55分的價格出售了我們問題應收賬款組合，再度損失4400萬美金。

　　必需強調，GEICO的經理人從來不對我的主意感興趣。他們警告我，我們有可能得不到GEICO客戶的奶油，而是得到，讓我們叫他"非奶油"。我巧妙地暗示我比他們年長和聰明。

　　我只是比他們老。

公用事業業務

　　伯克希爾-哈撒韋擁有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事業公司，其中最大的幾家包括：(1)Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它擁有380萬終端用戶，是英國第三大電力公司；(2)中美能源，它服務著72.5萬電力用戶，主要集中在愛荷華；3)Pacific Power and Rocky Mountain Power，服務著西部六州的170萬電力用戶；(4)Kern River and Northern Natural pipelines，通過它運輸的天然氣占美國用量的6%。

　　中美能源控股有兩位了不起的管理者：Dave Sokol和Greg Abel。另外，我的老朋友Walter Scott及其家族持有該公司大部分股權。Walter給任何經營都帶來了非一般多的業務。同Dave、Greg和Walter的十年合作讓我深信，伯克希爾找不到比他們更好的搭檔了，他們是真正的夢之隊。

　　有些讓人掃興的是，中美能源還擁有全美第二大房地產經紀公司HomeServices of America。這家公司有21個地方品牌和1.6萬個代理商。盡管去年對于房屋銷售而言仍是恐怖之年，但HomeServices取得了還算不錯的業績。另外，該公司還收購了一家芝加哥經紀公司，并且還將在合理價格水平上尋求收購其他高質量的經紀公司。十年之后，HomeService會比現在大得多。

　　我們的電力公用事業，多數都是提供壟斷服務，我們以一個與客戶服務領域共生的態度運營，那些使用者依靠我們提供一級服務并且為他們的未來投資。發電和大型輸電設備的許可和建造花費很長時間，因此我們必需有遠見。同時，我們希望公用事業管理者（為客戶服務）允許我們在使用絕資金滿足將來需求的時候有合適的回報。我們不應該期望管理者履行他們的承諾，除非我們是這樣。