《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2011

2011年我們的A股和B股每股賬面價值增長了4.6%。在過去47年，即現任管理層就職以來，賬面價值從每股19美元增長到99860美元，年復合增長19.8%。

伯克希爾副董事長，我的合伙人查理-芒格對2011年公司取得的進展感到滿意，以下是要點：

    董事會的主要工作是確保讓合適的人選來運營我們的業務，確認下一代領導人并讓他們做好準備明天就可以接管公司。我在19個公司董事會任職，伯克希爾董事們在繼承方案上投入的時間和努力是最多的。更重要的是，他們的努力得到了回報。

    2011年開始的時候，Todd Combs作為一名投資經理加入了我們，在年末結束不久，Ted Weschler也加入了我們。他們兩個人都擁有杰出的投資技能，以及對伯克希爾的承諾。在2012年他們兩人只掌管數十億美元資金，但他們擁有的大腦、判斷力和魅力，可以在我和查理不再運營伯克希爾時掌管整個投資組合。

    你們的董事會對于誰會成為CEO的繼任人也同樣熱情。同樣我們也有兩個非常好的超級替補。我們到時候可以做到無縫交接，而伯克希爾的前途將保持光明。我的98%以上凈財富都是伯克希爾股票，他們將進入各種慈善基金。將如此多資金投入到一只股票中并不符合傳統智慧。但我對這一安排感到滿意，我知道我們的業務質量好并且多元化，而管理他們的人又如此能干。有了這些資產，我的繼任者就有了良好的開端。不要把這段話解讀為我和查理會去哪里。我們仍非常健康，并且喜歡我們做的事情。

    在9月16日，我們收購了路博潤，一家生產添加劑和其他特殊化學制品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成為CEO以來取得了杰出的成績。稅前利潤從1.47億美元增長到10.85億美元。路博潤在特殊化學領域將會有很多附加的收購機會。其實，我們已經同意了三起收購，成本為4.93億美元。James是一個有原則的買家，一個超級的公司運營者。查理和我都迫切希望擴張他的管理領域。

    我們的主要業務去年也表現很好。實際上，我們五個最大的非保險公司，BNSF，Iscar，路博潤，Marmon集團和中美能源都取得了創紀錄的盈利。這幾項業務2011年稅前共盈利超過90億美元。而在七年前，我們只擁有其中一家，就是中美能源，當時其稅前盈利為3.93億美元。除非經濟在2012年走弱，我們這五項業務應該都能再創紀錄，總盈利能夠輕易超過100億美元。

    總體來說，我們運營的所有公司2011年在房地產、工廠和設備上投入了82億美元，比之前的記錄還要高20億美元。大約有95%的支出都是在美國，這可能會讓那些覺得我們的國家缺乏投資機會的人感到吃驚。我們歡迎海外的項目，但是預期未來伯克希爾的資金承諾主要還是在美國。2012年這方面的開銷會再創紀錄。

     我們的保險業務繼續為無數其他機會提供沒有成本的資本。這個業務制造的是“浮款”——這些錢不屬于我們，但我們可將之用于投資給伯克希爾帶來好處。同時如果我們在虧損和成本方面的支出比我們收到的保費少，我們就贏得了一筆額外的承銷費用，意味這比浮款的成本比零還要少。盡管我們不時會出小一些承保損失，我們現在已經連續9年都獲得了承銷利潤，總額高達170億美元。在過去的9年時間，我們的浮款從410億美元上升到現在創紀錄的700億美元。保險是我們的一個好業務。

    最后，我們在市場上做了兩項重大投資：1、50億美元購買美國銀行6%的優先股，同時獲得權證可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的價格購買 7億股普通股。2、6390萬股IBM股票，成本為109億美元。加上IBM，我們現在在四家非常優秀的公司里占有大量股份：美國運通13%，可口可樂 8.8%，IBM 5.5%，富國銀行7.6%。（當然，我們也擁有很多小一點，但同樣重要的倉位。）

    我們將這些持倉視為在偉大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的證券。這些公司的盈利情況還遠未反應在我們的盈利中。只有我們從這些公司的分紅反應在我們的財務報告中了。長期來說，在這些公司未分配的盈利中，歸屬我們所有權的那一部分對我們來說至關重要。因為我們將通過各種方式使用這些盈利，來增加未來的盈利和投資對象的分紅。他們也可以用來回購股票。

     如果我們在去年就持有我們現在的倉位，我們從這“四大”公司中就可以獲得8.62億美元的分紅。這一部分就會出現在伯克希爾的收入報告中。我們這個季度的盈利就會高得多，為33億美元。查理和我相信我們賬本上沒有報告的24億美元將為伯克希爾創造同等的價值，因為它可以增加未來數年的盈利。我們預期這四家公司的盈利和分紅2012年會繼續增長，并在未來許多年都會增長。十年后，我們持有的這四家公司盈利可能為我們帶來會70億美元盈利，其中有20億美元的分紅。

 我的好消息報完了。接下來是2011年傷害我們的一些事情：

    過去幾年（注：2007年），我花了20億美元購買了Energy Future Holdings發行的多種債券，后者是一家為德克薩斯州的部分地區提供服務的電力運營商。這是一個錯誤-巨大的錯誤。從大的方面衡量，這家公司的前景與天然氣價格的前景聯系在一起，而后者在我們購買后大幅下跌并一直在低估徘徊。盡管自購買后我們每年收到大約1.02億美元的利息支付，但除非天然氣價格大幅上升，否則這家公司的支付能力將很快耗盡。我們在2010年對這筆投資提了10億美元減記。去年又補提了3.9億美元。

    在年底，我們將這筆債券的賬面價值按其市值8.78億美元確認。如果天然氣價格維持在目前水平，我們很可能將面臨更多損失，金額甚至最終能夠抹去目前的賬面價值。相反，如果天然氣價格大幅回升，我們將會恢復部分，甚至全部的減記額。無論結果如何，在我購買債券的時候都算錯了收益損失概率。在網球術語中，這是你們的主席一次非常重大的非受迫性失誤。

    在2011年，三項大規模的同時也是非常有吸引力的固定收益投資被其發行人贖回了。瑞士再保險，高盛和GE在贖回證券時一共向我們支付了128億美元，這些證券此前每年給伯克希爾創造12億美元的稅前收益。這么一大筆收益需要再投資，盡管我們對Lubrizol的收購抵消了大部分的影響。

    去年，我告訴你們“房地產復蘇很可能在一年左右時間內開始。”我錯的離譜。我們擁有5家企業，其業績受到房地產業的顯著影響。這直接影響了Clayton Homes的業績，后者是美國最大的家庭房屋制造商，占到2011年此類房屋建造量的7%。

    此外，Acme Brick，Shaw（地毯），Johns Manville（隔熱層）和MiTek（建筑產品）都受到建筑活動的極大英系那個，我們的5家房地產相關公司在2011年共錄得稅前收益5.13億美元。這與2010年類似，但低于2006年的18億美元。

    房地產會復蘇的-你能夠對此確信無疑。長期看，房屋的數量需與家庭的數量相當（在考慮通常比例的空置率后）。然而，在2008年前的一段時期內，美國增加的房屋數量高于家庭數量。不可避免的，最終我們造了太多的房屋，泡沫破裂的威力動搖了整個經濟。這還給房地產業帶來了另一個問題：在衰退初期，新家庭形成的速度放緩，在2009年這一下滑非常劇烈。

    這一毀滅性的供求關系等式如今逆轉了：每天新的家庭數量要多于房屋。人們可能在充滿不確定的時期擱置置業，但最終荷爾蒙會接管一切。在衰退期間，一些人最初的反映可能是“暫時同居一室”，但與對方父母同居一室很快會失去吸引力。

    我們目前每年建造60萬個家庭房屋-遠低于新家庭形成的數量-購買和租賃需求正在吸收此前遺留下的過度供給。（這一過程在美國各地已不同速率開展；不同地區的供需情形不同）。然而當這種修復發生時，我們的房地產相關企業卻手忙腳亂，他們在2006年的員工數字為58769，而如今卻只有43315。作為經濟中至關重要的部門，它不僅包含建筑業，還包含所有對其依賴的行業，房地產業仍然在經歷其自身的衰退過程中。我相信這是就業復蘇遠遠落后于我們在經濟的絕大部分行業所看到的穩固和顯著的復蘇的原因。

    明智的貨幣和財政政策在緩和衰退中起到重要作用，但這些政策工具不會創造家庭，也不能消除多余的房屋。幸運的是，人口因素和我們的市場體系將會恢復所需的平衡-很可能在不久之后。當那一天來臨的時候，我們的年均住宅建造量將再度達到100萬棟或更多。我相信，一旦這種情形發生后，那些自命權威的人將對失業率的下降程度感到驚訝。他們將再度意識到1776年以來就一直確認的事實：美國的好日子還在前面。

 企業內含價值

    查理和我使用伯克希爾的每股內含價值的增長率來衡量我們的業績表現。如果我們的收益長期內超過標普500的表現，我們就配得上自己的薪水。如果未能超過，那么我們得到的薪水太多了。

    我們沒有辦法準確定位內含價值。盡管其價值被大幅低估，但我們確實有一個有效的代理指標：每股賬面價值。這一指標在大部分公司毫無意義。然而在伯克希爾，賬面價值大致追隨企業價值波動。這是因為伯克希爾的內含價值超過賬面價值的幅度不會每年大幅變化，盡管這一差異在大部分年份內都是增加的。長期看，這一差異在絕對值上可能越來越大，但企業價值/賬面價值的比例卻大致穩定，因為其分子、分母同時變大。

    我們此前經常強調我們的賬面價值表現在股市糟糕的日子里幾乎確定超過標普500的表現，在股市強勁的時候將會弱于指數表現。真正的考驗是我們長期做的如何。去年的年報包含了一張表格列出了自我們在1965年接手伯克希爾后的42個5年期間（例如1965-69,1966-70）的業績表現。所有的期間都顯示我們的賬面價值表現擊敗了標普，我們的記錄一直持續到2007-11。

    去年我列出了兩張表，闡明一些關鍵數據以幫助你估算我們每股的內在價值。上次那兩張表中需要有所更新的是，2011年每股投資增長4%至98366美元。我們從商業本身而非保險或投資獲得的稅前收益增長18%至每股6990美元。

    我和查理都樂見這兩方面的增長，但我們更關注營業收益。我們現在擁有的公司應該增加他們的總收入。同時，我們希望購入一些大型業務，以獲得更大的收入增長。我們現在有8個子公司位列財富500強，所以還剩492個選擇。我的任務非常明確，而我現在仍在考慮中。

 股份回購

    去年九月，我們宣布，伯克希爾將以最高為股票賬面價值的110%回購股份。我們入市僅幾天，在觸及我們所限定的價格之前，回購了價值6700萬美元的股份。

    當滿足兩個條件時，我和查理會選擇股份回購：1、公司擁有充裕的資金來維持日常運轉和所需的現金流；2、股票價格遠低于保守估計的公司內在價值。

    我們曾目睹很多股份回購并非滿足上述第二條條件。你要知道，很多CEO永遠認為他們公司的股票太便宜了。但事實上，股份回購并非簡單用來抵消股票增發帶來的股權稀釋，或者僅僅因為公司手握多余的現金。只有當回購價格低于股票內在價值時，繼續持有的股東才不會利益受損。考慮是否要收購或者股份回購時的第一準則是，在某一個價格你是明智的，但在另一個價格時你可能就是愚蠢的（what is smart at _disibledevent=4>    當很多人在伯克希爾股票低于內在價值時拋售時，我和查理心情復雜。一方面，我們希望幫助繼續持有的股東獲得更豐厚的利潤，而最好的方法無疑是購入我們自己的股票，因為我們知道現在的股價只是內在價值的九成、八成，甚至更低。（這就像我們一位董事曾經說過的，這在就好比在一個水已流干的桶里，射那些已經停止跳躍的魚。）另一方面，我們并不希望我們的股東在股票價格還未達到內在價值時就出倉，盡管我們回購股份的價格或許比一些股東預設的出倉價位要高。我們回購時，希望那些退出的股東能充分意識到他們所拋售的資產究竟價值幾何。

    我們預設回購價格上限為賬面價值的110%，回購明顯增加了伯克希爾每股的內在價值。而且我們買得越多，買的價格越便宜，繼續持有的股東獲得的利潤將更豐厚。因此，如果有機會，我們希望積極回購股票，甚至在價格上限或略低于價格上限的價位上。但是，你要知道，我們對支持股市并無興趣。另外，如果我們持有的現金少于200億美元，我們也不會進行股票回購操作。在伯克希爾，財務實力毫無疑問比其他所有事情都要重要。

    對回購的討論為我提供了一個闡述眾多投資者對股價變化非理性反應的機會。當伯克希爾購買一家正在回購股票的公司時，我希望出現兩件事情：首先，我們通常希望企業盈利在未來一段較長時期將有良好的增長；第二，我們還希望股票在相當長一段時間表現落后于大市。對第二點的一個推論就是：“按照我們的劇本”持有我們擁有的股票——假設這能夠有效——事實上將會對伯克希爾有害，而不是評論家慣常認為的有益。

    讓我們以IBM為例。正如許多行業觀察者所知，其CEO郭士納（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）作出了出色的工作，把IBM從20年前瀕臨破產變成了今天的卓越領先，他們的經營成果是極不平凡。

    但是他們的財務管理也同樣輝煌，特別是近年來改善了公司的財務靈活性。事實上，我能認為沒有其他大公司有更好的財務管理，這一技能實實在在的增進了IBM股東的獲利。該公司明智地使用債務，幾乎全部用現金完成增值收購，并積極的回購自己的股票。

    今天IBM有11.6億股流通股，我們擁有約6390萬股占到5.5%。當然公司未來五年的盈利對我們而言尤其重要。除此之外該公司還可能會花500億美元左右在未來幾年回購股份。我們今天的測驗就是：一個長期投資者，比如伯克希爾，應該在這段時間內期待什么呢？

 我們不會讓你保留懸念。我們應該期待IBM股價在未來五年內下跌。

    讓我們做數學題。如果IBM股價在這一時間段的平均價格為200美元，公司將用500億美元收購2.5億股股票。這將導致流通股數量為9.1億股，我們將擁有7%的公司股份。反之如果股價未來五年以平均300美元的價格出售，IBM將僅僅能購買1.67億股。這將導致在五年后有約9.9億股流通股，而我們將擁有其中的6.5%。

    如果IBM將盈利，比如第五年有200億美元，我們享受的份額將是一個完整的1億美元，而在“令人失望”較低股價下享受的收益大于高股價的情況。

    邏輯很簡單：如果你將要在未來成為某只股票的凈買方，要么直接用自己的錢購買或者間接（通過持有一家正在回購股票的公司），當股價上升時你就受害，當股價不振時你獲益。不過，情感因素通常會令事情變得復雜：大多數人，包括將在未來成為凈買入者那些人，看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上漲感到高興的通勤者，僅僅因為他們的油箱里已經裝滿了一天汽油。

    查理和我并不指望能贏得你們中的很多人用與我們相同的思維思考，我們已經觀察到了足夠多人的行為，知道這是徒勞的。但是我確實想要你了解我們的個人算法。并且在這里陳述是為了：在我早期的日子里，我也樂于看到市場上漲。然后我讀到格雷厄姆的“聰明的投資者”第八章，這章說明了投資者如何對待股價的波動。立刻一切在我眼前發生了變化，低價成為了我的朋友。拿起那本書是我一生中最幸運的時刻之一。

    最后，IBM的帶給我的投資成本主要取決于它未來的盈利。但是一個重要的輔助因素是，公司愿意拿出多少可觀的資金來購買自己的股票。如果回購一旦令IBM的流通股跌到了6390萬股，那么我將放棄我們著名的節儉，給伯克希爾公司所有員工有薪假期。